קבוצת אופק אג"ח א' - מלכודת או הזדמנות
אג"ח כהלוואת מזנין לפרויקט מסחרי עם ערבות חברת אם - הונפק עם 8% ריבית, לאחר שנה נסחר ב- 17% תשואה לפדיון.
.
קבוצת אופק (פ.ה.א.) השקעות בע”מ היא חברה פרטית שהתאגדה בישראל ביום 25 במרץ 2015. בינואר 2025 שונה שמה לשמה הנוכחי. החברה נמצאת בבעלותו המלאה (100%) של מר יעקב (קובי) אברהמי, המשמש גם כיו”ר הדירקטוריון והמנכ”ל.
ביום 29 ביוני 2025 השלימה החברה את הנפקת איגרות החוב הראשונה שלה לציבור (סדרה א’) בבורסה לניירות ערך בתל אביב, במסגרתה גייסה 64 מיליון ש”ח ע.נ. (תמורה נטו של כ-62.6 מיליון ש”ח). עם השלמת ההנפקה, הפכה אופק ל”חברת איגרות חוב” (תאגיד מדווח). האג”ח נושא ריבית של 8% ללא הצמדה ועומד לפרעון בשני תשלומים שווים ב- 12/2027 ו- 6/2028.
הקבוצה פועלת בשוק הנדל”ן הישראלי ופעילותה נחלקת לשני מגזרים עיקריים:
- מגזר נדל”ן יזמי למסחר ותעסוקה: ייזום, הקמה ומכירה של שטחי מסחר ומשרדים בישראל.
- מגזר נדל”ן מניב להשקעה: החזקה והשכרה של נכסי נדל”ן מניבים (משרדים, שטחי מסחר ומלונאות) ונכסים בהקמה המיועדים להשכרה.
תיק הנכסים של החברה מרוכז באזורי ביקוש במרכז הארץ ובאשדוד:
א. פרויקט West Lee (לישנסקי) (ראשון לציון) – מנוע הצמיחה היזמי , פרויקט בהקמה הממוקם ברחוב לישנסקי באזור התעשייה המערבי בראשון לציון. מדובר במגדל בוטיק המשלב 4 קומות חניון תת-קרקעי, קומת מסחר כפולה וקומות משרדים. בדצמבר 2025 קיבלה החברה החלטת ועדה מחוזית לאשר תוכנית להוספת זכויות בנייה (מ-350% ל-450%), אשר מוסיפה כ-3,000 מ”ר ומאפשרת להגביה את המגדל ל-12 קומות (במקום 10 קומות). נכון לאמצע 2026, בניית קומת הקרקע הושלמה וביוני 2026 נחתמו שני הסכמי מכר משמעותיים למכירת יחידות משרדים בפרויקט בתמורה כוללת של 15.75 מיליון ש”ח (לפני מע”מ). הנהלת החברה מעריכה כי מהלכים אלו, לצד אישור התב”ע החדשה, צפויים להגדיל משמעותית את עודפי הפרויקט.
ב. מלון Swell (אשדוד) – קרקע למלון בחוף לידו באשדוד - ביולי 2023 התקשרה החברה בהסכם למכירת 50% מהזכויות בפרויקט לחברת “פמה” להשקעות. לו נחתם הסכם שכירות וניהול מול חברת “רוקסון” (המוחזקת בשרשור 47.5% ע”י בעל השליטה) לניהול המלון תחת מותג בינלאומי. ביוני 2026 דיווחה החברה על קבלת הודעה על ביטול כתב האישור במסלול מענקים ממשרד התיירות וחילוט ערבות בנקאית שהועמדה לטובת הפרויקט בסך של כ-550 אלף ₪. החברה הגישה ערר.
ג. קרקע מלון גלי הים (אשדוד) – שווי הנכס בספרים עומד על כ-51.5 מיליון ₪ ונושא של כ-22 מיליון ש”ח.
ד. קומת המשרדים ב-Sky Tower (תל אביב) – חלק החברה 69.8%. שווי הנכס בספרים עומד על כ-35.9 מיליון ש”ח, והוא מושכר במלואו לצד ג’ ומייצר תזרים יציב. החוב על הנכס הוא כ-28.1 מיליון ש”ח.
מנקודת מבט של משקיע באג”ח בסיכון, יש לשים לב למספר פרמטרים מרכזיים במאזן החברה:
- גרעון בהון החוזר נובע מכך שחלק מהאשראי הבנקאי המממן את פרויקט לישנסקי היזמי סווג כהתחייבות לזמן קצר בהתאם למועדי הפירעון החוזיים, בעוד שנכסי הנדל”ן המגבים אותו מסווגים כנכסים לטווח ארוך. הנהלת החברה מסתמכת על מכירת מלאי יזמי ומימון מחדש (Refinance) לטווח ארוך כדי לגשר על פערי תזרים אלו.
- תלות במימון מחדש: המודל העסקי של אופק מניח כי עם קבלת טופס 4 לפרויקט לישנסקי בראשון לציון (מתוכנן ליולי 2027), החברה תבצע מימון מחדש של החלק המניב שיוותר בבעלותה. הנהלת החברה מעריכה כי שווי החלק המניב שיוותר ברשותה יעמוד על לפחות 40–89.7 מיליון ש”ח, מה שיאפשר לה לגייס חוב בנקאי בכיר ארוך טווח בשיעור מימון (LTV) של כ-65% (בהיקף של כ-58 מיליון ש”ח) ולפרוע התחייבויות קצרות טווח.
- עסקאות עם בעלי עניין והלוואות בעלים: החברה נשענת בצורה משמעותית על הלוואות בעלים וקשרים עם חברות בשליטת מר קובי אברהמי. לטובת מחזיקי החוב, בעל השליטה התחייב כי הלוואות הבעלים שהעמיד לקבוצה (יתרה של כ-10.9 מיליון ש”ח) יהיו נחותות ונדחות לחלוטין לפירעון התחייבויות החברה כלפי צדדים שלישיים (ובפרט מחזיקי האג”ח), והן ייפרעו רק במקרה של פירוק ולאחר חלוקת עודפים.
- אמות מידה פיננסיות (Covenants): במסגרת שטר הנאמנות לאג”ח סדרה א’, החברה מחויבת לעמוד באמות מידה קבועות, הכוללות רף מינימלי של הון עצמי מאוחד (רף לפירעון מיידי של 25 מיליון ש”ח, ורף למניעת העלאת ריבית של 27.5 מיליון ש”ח), יחס בטוחה לחוב (100%), ויחס הון למאזן של לפחות 13%. נכון לדיווחים האחרונים, החברה עומדת בכל אמות המידה הפיננסיות הללו.
איגרות החוב (סדרה א’) של קבוצת אופק מובטחות בעודפי פרויקט [עודפים לשחרור=החזר הון עצמי שהושקע+רווח יזמי נטו] לישנסקי (West Lee) בראשון לציון כאשר זכויותיו של הבנק המלווה (בנק מזרחי טפחות) קודמות לחלוטין. רק לאחר שהבנק יפרע את מלוא האשראי שהעמיד לחברת הבת, ישוחררו עודפים (אם יהיו!) למחזיקי האג”ח. המשמעות היא שבמקרה שחברת הפרויקט תיקלע לכשל מול הבנק המלווה,מחזיקי האג”ח עלולים למצוא את עצמם ללא בטוחה כלל או עם בטוחה חסרת ערך כלכלי.
כגידור לסיכון השחיקה בבטחונות , נקבעו אמות מידה פיננסיות הכוללות רף מינימלי של הון עצמי מאוחד (רף לפירעון מיידי של 25 מיליון ש”ח, ורף למניעת העלאת ריבית של 27.5 מיליון ש”ח), יחס בטוחה לחוב (100%), ויחס הון למאזן של לפחות 13%. נכון לדיווחים האחרונים, החברה עומדת בכל אמות המידה הפיננסיות הללו אך יחס הבטוחה לחוב מציג מגמת שחיקה דרמטית: מ-143% בעת ההנפקה, ל-137% נומינלי (ו-114% משוקלל בצ”מ של שמאי הבנק) בספטמבר 2025, ועד ל-116% במרץ 2026. מרווח הביטחון מהפרויקט היזמי הצטמצם משמעותית, אולם המנגנון של העמדה לפירעון מיידי במקרה של ירידה מתחת ל-100% למשך 45 ימי עסקים הוא שסתום ביטחון חזק.
בנוסף קיימת כרית הגיבוי של החברה האם. בניגוד להלוואת מזנין קלאסית , אג”ח סדרה א’ היא התחייבות ישירה של קבוצת אופק. אם עודפי הפרויקט אינם מספיקים לפירעון, מחזיקי החוב הופכים לנושים בלתי מובטחים של החברה האם, עם תביעה על כלל נכסיה האחרים.
אומדן ריאלי של נכסי הגיבוי של החברה האם (נתונים במיליוני ₪):
- קומת המשרדים ב-Sky Tower TLV (תל אביב) - שווי בספרים: כ-35.9 , החוב כ-28.1 - ההון העצמי בנכס (69.8% החזקה): כ-5.4 מיליון ש”ח .נכס זה מייצר תזרים יציב אך אינו מהווה כרית ביטחון מהותית במונחי שווי נטו.
- קרקע גלי הים (אשדוד) - שווי בספרים: כ-51.5 , החוב כ-22 - ההון העצמי בנכס (100% החזקה): כ-29.5 . זוהי כרית הביטחון המהותית ביותר, אך מדובר בקרקע יזמית מלונאית שאינה נזילה בעת משבר, אניח 50% הנחה - כ- 15 מיליון.
- מלון Swell (אשדוד - 50%) - הפרויקט מצוי בסיכון גבוה עקב הודעת משרד התיירות מיוני 2026 על ביטול המענקים וחילוט ערבות של כ-550 אלף ש”ח. השווי הריאלי של ההחזקה הזו כרגע מוטל בספק רב וערכו במימוש מהיר שואף לאפס.
שורה תחתונה על נכסי הגיבוי: סך ההון העצמי הריאלי בנכסי הגיבוי מחוץ לפרויקט לישנסקי עומד על כ-20 מיליון ש”ח (מרוכז בעיקר בגלי הים) מול חוב אג”ח של 64 מיליון ש”ח. לפיכך, הערבות התאגידית מספקת הגנה חלקית בלבד ואינה מאפסת את סיכון האשראי.
מבחינת התקדמות הבניה של הפרויקט שיעור ההשלמה הכספי הטהור של הבנייה (מנטרל מרכיב קרקע היסטורי) עומד על 39.5% בלבד. סך העלויות הנותרות להשלמת הפרויקט עומד על 39.81 מיליון ש”ח (ירידה מ-44.52 מיליון ש”ח בסוף 2025). ההסכם עם הקבלן המבצע הוא Turn-Key פאושלי מוגבל בתקרה של 96.44 מיליון ש”ח, מה שמגלגל את רוב סיכוני התייקרות העבודה על הקבלן. והתקציב כולל רזרבת בלתי צפוי מראש (בצ”מ) של 5% (כ-4.87 מיליון ש”ח)
הבעיה הברורה היא לו”ז: מועד סיום הבנייה (טופס 4) נדחה ממרץ 2027 ליולי 2027. עיכוב זה מייצר “גרר מימוני” כבד (ריבית אפקטיבית של כ-10%), השוחק את כספי העודפים הזמינים למחזיקי האג”ח, יש להניח שזה לא יהיה העיכוב האחרון כאשר אישור התב”ע החדשה ביוני 2026 מוסיף זכויות בנייה (כ-3,154 מ”ר, 2 קומות), וצפוי להגדיל את שווי הנכס בכ-40 מיליון ש”ח. עם זאת, הוא יחייב עדכון והגדלה של תקציב ההקמה מול הבנק המלווה ודחיית השלמת הפרויקט.
בשורה התחתונה, שווי הפרויקט יעלה אך מועד סיומו ידחה, סה”כ בנטו אלו חדשות טובות למחזיקי האג”ח שכן העודפים הצפויים יגדלו בהנחה שהשטחים ימכרו.
תוכנית המימון מחדש של הרכיב המניב בפרויקט לישנסקי, המתוכננת לשנת 2027, היא קריטית לפירעון חוב האג”ח. הנהלת החברה מעריכה את שווי השוק ההוגן של החלק המניב (משרדים, מסחר וחניון) בכ-89.7 מיליון ₪ ומעריכה יכולה לגייס חוב בכיר ארוך טווח בטווח של 58 עד 85 מיליון ש”ח (LTV של 65%) שיניב תזרים נטו של 26 מיליון ש”ח מחשבון הליווי של לישנסקי
בנוסף החברה מתכננת מכירת מחצית מקרקע גלי הים באשדוד (לאחר אישור תב”ע): צפי לתזרים נטו של כ-23 מיליון ₪, ולמכור זכויות הבנייה הנוספות בלישנסקי תמורת כ-15 מיליון ש”ח נטו ממס.
סך מקורות חזוי ל- 2027 עומד של כ-147.1 מיליון ₪ ומספק כרית ביטחון של מעל פי 2 על סך חוב הקרן לפירעון (64 מיליון ₪ בשני תשלומים ב-2027 וב-2028).
על הנייר הכל טוב ויפה אך מדובר בלוח זמנים לחוץ במיוחד: מועד סיום ההקמה נדחה ליולי 2027,
ומועד פירעון האג”ח המהותי הראשון הוא בדצמבר 2027. חלון הזמנים של 5 חודשים להשלמת הבנייה (תוספת קומות המצריך היתר בניה, הסכם עם קבלן ומימון בנקאי) , קבלת טופס 4, רישום שעבודים וביצוע מחדש הוא צפוף ביותר, וכל עיכוב בירוקרטי או תפעולי קל יגרור כשל נזילות חוזי באג”ח. אם אני צריך להמר, זה פשוט לא יקרה ולחברה לא יהיו מקורות מהפרויקט לשלם את התשלום הראשון של האג”ח בסוף 2027.
בנוסף התזרים החזוי מניח מכירה מהירה של 50% מפרויקט גלי הים באשדוד תמורת 23 מיליון ש”ח ב-2027. שוק הנדל”ן המלונאי באשדוד סובל מסיכון גבוה (כפי שראינו בביטול המענקים למלון Swell הסמוך), ועיכוב בעסקה זו יגדיל את התלות במימון מחדש של לישנסקי.
איגרות החוב (סדרה א’) של קבוצת אופק הונפקו בריבית מקורית של 8.04%. נכון לכתיבת שורות אלו ביולי 2026, האג”ח נסחר ב- ~88 המבטא בתשואה פנימית לפדיון (YTM) של ~ 17%.
האם תשואה של כ-17% ראויה? לדעתי התשובה על כך כן ומשקפת נכונה את הסיכונים הבאים:
- סיכון לוח זמנים לחוץ: חלון הזמנים הקצר בין השלמת הפרויקט לתשלום האג”ח הראשון הוא גורם סיכון משמעותי למועד פדיונו של האג”ח
- סיכון השלמה פיזי: שיעור ההשלמה הכספי הטהור של עבודות הבנייה (39.5% במרץ 2026) מצביע על כך שעיקר העבודה והגמרים המורכבים עוד לפנינו.
האם האג”ח ראוי להשקעה? הריבית מקורית של 8.04%, הייתה בתת-תמחור קיצוני ביחס לסיכוני המזנין, סיכוני ההקמה והנחיתות המבנית מול הבנק המלווה, זו הסיבה שההנפקה בוצעה -להחליף הלוואת מזנין יקרה יותר. . הלוואות מזנין , הכוללות ערבות בעלים מוענקות בטווח ריבית של 12%-14%. תשואה של כ-17% לשנה הופכת ההשקעה להזדמנות כחלק מתיק אג”ח בסיכון מפוזר היטב.
מה דעתכם?
אמשיך לעקוב.