קבוצת אופק (פ.ה.א.) השקעות בע”מ היא חברה פרטית שהתאגדה בישראל ביום 25 במרץ 2015. בינואר 2025 שונה שמה לשמה הנוכחי. החברה נמצאת בבעלותו המלאה (100%) של מר יעקב (קובי) אברהמי, המשמש גם כיו”ר הדירקטוריון והמנכ”ל.

ביום 29 ביוני 2025 השלימה החברה את הנפקת איגרות החוב הראשונה שלה לציבור (סדרה א’) בבורסה לניירות ערך בתל אביב, במסגרתה גייסה 64 מיליון ש”ח ע.נ. (תמורה נטו של כ-62.6 מיליון ש”ח). עם השלמת ההנפקה, הפכה אופק ל”חברת איגרות חוב” (תאגיד מדווח). האג”ח נושא ריבית של 8% ללא הצמדה ועומד לפרעון בשני תשלומים שווים ב- 12/2027 ו- 6/2028.

הקבוצה פועלת בשוק הנדל”ן הישראלי ופעילותה נחלקת לשני מגזרים עיקריים:

- מגזר נדל”ן יזמי למסחר ותעסוקה: ייזום, הקמה ומכירה של שטחי מסחר ומשרדים בישראל.

- מגזר נדל”ן מניב להשקעה: החזקה והשכרה של נכסי נדל”ן מניבים (משרדים, שטחי מסחר ומלונאות) ונכסים בהקמה המיועדים להשכרה.

תיק הנכסים של החברה מרוכז באזורי ביקוש במרכז הארץ ובאשדוד:

א. פרויקט West Lee (לישנסקי) (ראשון לציון) – מנוע הצמיחה היזמי , פרויקט בהקמה הממוקם ברחוב לישנסקי באזור התעשייה המערבי בראשון לציון. מדובר במגדל בוטיק המשלב 4 קומות חניון תת-קרקעי, קומת מסחר כפולה וקומות משרדים. בדצמבר 2025 קיבלה החברה החלטת ועדה מחוזית לאשר תוכנית להוספת זכויות בנייה (מ-350% ל-450%), אשר מוסיפה כ-3,000 מ”ר ומאפשרת להגביה את המגדל ל-12 קומות (במקום 10 קומות). נכון לאמצע 2026, בניית קומת הקרקע הושלמה וביוני 2026 נחתמו שני הסכמי מכר משמעותיים למכירת יחידות משרדים בפרויקט בתמורה כוללת של 15.75 מיליון ש”ח (לפני מע”מ). הנהלת החברה מעריכה כי מהלכים אלו, לצד אישור התב”ע החדשה, צפויים להגדיל משמעותית את עודפי הפרויקט.

ב. מלון Swell (אשדוד) – קרקע למלון בחוף לידו באשדוד - ביולי 2023 התקשרה החברה בהסכם למכירת 50% מהזכויות בפרויקט לחברת “פמה” להשקעות. לו נחתם הסכם שכירות וניהול מול חברת “רוקסון” (המוחזקת בשרשור 47.5% ע”י בעל השליטה) לניהול המלון תחת מותג בינלאומי. ביוני 2026 דיווחה החברה על קבלת הודעה על ביטול כתב האישור במסלול מענקים ממשרד התיירות וחילוט ערבות בנקאית שהועמדה לטובת הפרויקט בסך של כ-550 אלף ₪. החברה הגישה ערר.

ג. קרקע מלון גלי הים (אשדוד) – שווי הנכס בספרים עומד על כ-51.5 מיליון ₪ ונושא של כ-22 מיליון ש”ח.

ד. קומת המשרדים ב-Sky Tower (תל אביב) – חלק החברה 69.8%. שווי הנכס בספרים עומד על כ-35.9 מיליון ש”ח, והוא מושכר במלואו לצד ג’ ומייצר תזרים יציב. החוב על הנכס הוא כ-28.1 מיליון ש”ח.

מנקודת מבט של משקיע באג”ח בסיכון, יש לשים לב למספר פרמטרים מרכזיים במאזן החברה:

- גרעון בהון החוזר נובע מכך שחלק מהאשראי הבנקאי המממן את פרויקט לישנסקי היזמי סווג כהתחייבות לזמן קצר בהתאם למועדי הפירעון החוזיים, בעוד שנכסי הנדל”ן המגבים אותו מסווגים כנכסים לטווח ארוך. הנהלת החברה מסתמכת על מכירת מלאי יזמי ומימון מחדש (Refinance) לטווח ארוך כדי לגשר על פערי תזרים אלו.

- תלות במימון מחדש: המודל העסקי של אופק מניח כי עם קבלת טופס 4 לפרויקט לישנסקי בראשון לציון (מתוכנן ליולי 2027), החברה תבצע מימון מחדש של החלק המניב שיוותר בבעלותה. הנהלת החברה מעריכה כי שווי החלק המניב שיוותר ברשותה יעמוד על לפחות 40–89.7 מיליון ש”ח, מה שיאפשר לה לגייס חוב בנקאי בכיר ארוך טווח בשיעור מימון (LTV) של כ-65% (בהיקף של כ-58 מיליון ש”ח) ולפרוע התחייבויות קצרות טווח.

- עסקאות עם בעלי עניין והלוואות בעלים: החברה נשענת בצורה משמעותית על הלוואות בעלים וקשרים עם חברות בשליטת מר קובי אברהמי. לטובת מחזיקי החוב, בעל השליטה התחייב כי הלוואות הבעלים שהעמיד לקבוצה (יתרה של כ-10.9 מיליון ש”ח) יהיו נחותות ונדחות לחלוטין לפירעון התחייבויות החברה כלפי צדדים שלישיים (ובפרט מחזיקי האג”ח), והן ייפרעו רק במקרה של פירוק ולאחר חלוקת עודפים.

- אמות מידה פיננסיות (Covenants): במסגרת שטר הנאמנות לאג”ח סדרה א’, החברה מחויבת לעמוד באמות מידה קבועות, הכוללות רף מינימלי של הון עצמי מאוחד (רף לפירעון מיידי של 25 מיליון ש”ח, ורף למניעת העלאת ריבית של 27.5 מיליון ש”ח), יחס בטוחה לחוב (100%), ויחס הון למאזן של לפחות 13%. נכון לדיווחים האחרונים, החברה עומדת בכל אמות המידה הפיננסיות הללו.

איגרות החוב (סדרה א’) של קבוצת אופק מובטחות בעודפי פרויקט [עודפים לשחרור=החזר הון עצמי שהושקע+רווח יזמי נטו] לישנסקי (West Lee) בראשון לציון כאשר זכויותיו של הבנק המלווה (בנק מזרחי טפחות) קודמות לחלוטין. רק לאחר שהבנק יפרע את מלוא האשראי שהעמיד לחברת הבת, ישוחררו עודפים (אם יהיו!) למחזיקי האג”ח. המשמעות היא שבמקרה שחברת הפרויקט תיקלע לכשל מול הבנק המלווה,מחזיקי האג”ח עלולים למצוא את עצמם ללא בטוחה כלל או עם בטוחה חסרת ערך כלכלי.

כגידור לסיכון השחיקה בבטחונות , נקבעו אמות מידה פיננסיות הכוללות רף מינימלי של הון עצמי מאוחד (רף לפירעון מיידי של 25 מיליון ש”ח, ורף למניעת העלאת ריבית של 27.5 מיליון ש”ח), יחס בטוחה לחוב (100%), ויחס הון למאזן של לפחות 13%. נכון לדיווחים האחרונים, החברה עומדת בכל אמות המידה הפיננסיות הללו אך יחס הבטוחה לחוב מציג מגמת שחיקה דרמטית: מ-143% בעת ההנפקה, ל-137% נומינלי (ו-114% משוקלל בצ”מ של שמאי הבנק) בספטמבר 2025, ועד ל-116% במרץ 2026. מרווח הביטחון מהפרויקט היזמי הצטמצם משמעותית, אולם המנגנון של העמדה לפירעון מיידי במקרה של ירידה מתחת ל-100% למשך 45 ימי עסקים הוא שסתום ביטחון חזק.

בנוסף קיימת כרית הגיבוי של החברה האם. בניגוד להלוואת מזנין קלאסית , אג”ח סדרה א’ היא התחייבות ישירה של קבוצת אופק. אם עודפי הפרויקט אינם מספיקים לפירעון, מחזיקי החוב הופכים לנושים בלתי מובטחים של החברה האם, עם תביעה על כלל נכסיה האחרים.

אומדן ריאלי של נכסי הגיבוי של החברה האם (נתונים במיליוני ₪):

- קומת המשרדים ב-Sky Tower TLV (תל אביב) - שווי בספרים: כ-35.9 , החוב כ-28.1 - ההון העצמי בנכס (69.8% החזקה): כ-5.4 מיליון ש”ח .נכס זה מייצר תזרים יציב אך אינו מהווה כרית ביטחון מהותית במונחי שווי נטו.

- קרקע גלי הים (אשדוד) - שווי בספרים: כ-51.5 , החוב כ-22 - ההון העצמי בנכס (100% החזקה): כ-29.5 . זוהי כרית הביטחון המהותית ביותר, אך מדובר בקרקע יזמית מלונאית שאינה נזילה בעת משבר, אניח 50% הנחה - כ- 15 מיליון.

- מלון Swell (אשדוד - 50%) - הפרויקט מצוי בסיכון גבוה עקב הודעת משרד התיירות מיוני 2026 על ביטול המענקים וחילוט ערבות של כ-550 אלף ש”ח. השווי הריאלי של ההחזקה הזו כרגע מוטל בספק רב וערכו במימוש מהיר שואף לאפס.

שורה תחתונה על נכסי הגיבוי: סך ההון העצמי הריאלי בנכסי הגיבוי מחוץ לפרויקט לישנסקי עומד על כ-20 מיליון ש”ח (מרוכז בעיקר בגלי הים) מול חוב אג”ח של 64 מיליון ש”ח. לפיכך, הערבות התאגידית מספקת הגנה חלקית בלבד ואינה מאפסת את סיכון האשראי.

מבחינת התקדמות הבניה של הפרויקט שיעור ההשלמה הכספי הטהור של הבנייה (מנטרל מרכיב קרקע היסטורי) עומד על 39.5% בלבד. סך העלויות הנותרות להשלמת הפרויקט עומד על 39.81 מיליון ש”ח (ירידה מ-44.52 מיליון ש”ח בסוף 2025). ההסכם עם הקבלן המבצע הוא Turn-Key פאושלי מוגבל בתקרה של 96.44 מיליון ש”ח, מה שמגלגל את רוב סיכוני התייקרות העבודה על הקבלן. והתקציב כולל רזרבת בלתי צפוי מראש (בצ”מ) של 5% (כ-4.87 מיליון ש”ח)

הבעיה הברורה היא לו”ז: מועד סיום הבנייה (טופס 4) נדחה ממרץ 2027 ליולי 2027. עיכוב זה מייצר “גרר מימוני” כבד (ריבית אפקטיבית של כ-10%), השוחק את כספי העודפים הזמינים למחזיקי האג”ח, יש להניח שזה לא יהיה העיכוב האחרון כאשר אישור התב”ע החדשה ביוני 2026 מוסיף זכויות בנייה (כ-3,154 מ”ר, 2 קומות), וצפוי להגדיל את שווי הנכס בכ-40 מיליון ש”ח. עם זאת, הוא יחייב עדכון והגדלה של תקציב ההקמה מול הבנק המלווה ודחיית השלמת הפרויקט.

בשורה התחתונה, שווי הפרויקט יעלה אך מועד סיומו ידחה, סה”כ בנטו אלו חדשות טובות למחזיקי האג”ח שכן העודפים הצפויים יגדלו בהנחה שהשטחים ימכרו.

תוכנית המימון מחדש של הרכיב המניב בפרויקט לישנסקי, המתוכננת לשנת 2027, היא קריטית לפירעון חוב האג”ח. הנהלת החברה מעריכה את שווי השוק ההוגן של החלק המניב (משרדים, מסחר וחניון) בכ-89.7 מיליון ₪ ומעריכה יכולה לגייס חוב בכיר ארוך טווח בטווח של 58 עד 85 מיליון ש”ח (LTV של 65%) שיניב תזרים נטו של 26 מיליון ש”ח מחשבון הליווי של לישנסקי

בנוסף החברה מתכננת מכירת מחצית מקרקע גלי הים באשדוד (לאחר אישור תב”ע): צפי לתזרים נטו של כ-23 מיליון ₪, ולמכור זכויות הבנייה הנוספות בלישנסקי תמורת כ-15 מיליון ש”ח נטו ממס.

סך מקורות חזוי ל- 2027 עומד של כ-147.1 מיליון ₪ ומספק כרית ביטחון של מעל פי 2 על סך חוב הקרן לפירעון (64 מיליון ₪ בשני תשלומים ב-2027 וב-2028).

על הנייר הכל טוב ויפה אך מדובר בלוח זמנים לחוץ במיוחד: מועד סיום ההקמה נדחה ליולי 2027,

ומועד פירעון האג”ח המהותי הראשון הוא בדצמבר 2027. חלון הזמנים של 5 חודשים להשלמת הבנייה (תוספת קומות המצריך היתר בניה, הסכם עם קבלן ומימון בנקאי) , קבלת טופס 4, רישום שעבודים וביצוע מחדש הוא צפוף ביותר, וכל עיכוב בירוקרטי או תפעולי קל יגרור כשל נזילות חוזי באג”ח. אם אני צריך להמר, זה פשוט לא יקרה ולחברה לא יהיו מקורות מהפרויקט לשלם את התשלום הראשון של האג”ח בסוף 2027.

בנוסף התזרים החזוי מניח מכירה מהירה של 50% מפרויקט גלי הים באשדוד תמורת 23 מיליון ש”ח ב-2027. שוק הנדל”ן המלונאי באשדוד סובל מסיכון גבוה (כפי שראינו בביטול המענקים למלון Swell הסמוך), ועיכוב בעסקה זו יגדיל את התלות במימון מחדש של לישנסקי.

איגרות החוב (סדרה א’) של קבוצת אופק הונפקו בריבית מקורית של 8.04%. נכון לכתיבת שורות אלו ביולי 2026, האג”ח נסחר ב- ~88 המבטא בתשואה פנימית לפדיון (YTM) של ~ 17%.

האם תשואה של כ-17% ראויה? לדעתי התשובה על כך כן ומשקפת נכונה את הסיכונים הבאים:

- סיכון לוח זמנים לחוץ: חלון הזמנים הקצר בין השלמת הפרויקט לתשלום האג”ח הראשון הוא גורם סיכון משמעותי למועד פדיונו של האג”ח

- סיכון השלמה פיזי: שיעור ההשלמה הכספי הטהור של עבודות הבנייה (39.5% במרץ 2026) מצביע על כך שעיקר העבודה והגמרים המורכבים עוד לפנינו.

האם האג”ח ראוי להשקעה? הריבית מקורית של 8.04%, הייתה בתת-תמחור קיצוני ביחס לסיכוני המזנין, סיכוני ההקמה והנחיתות המבנית מול הבנק המלווה, זו הסיבה שההנפקה בוצעה -להחליף הלוואת מזנין יקרה יותר. . הלוואות מזנין , הכוללות ערבות בעלים מוענקות בטווח ריבית של 12%-14%. תשואה של כ-17% לשנה הופכת ההשקעה להזדמנות כחלק מתיק אג”ח בסיכון מפוזר היטב.

מה דעתכם?

אמשיך לעקוב.

בסופו של דבר, המלחמה היא פנקס חשבונות. היא אינה מוכרעת במילים גבוהות על שליחות, אלא במספרים יבשים: סדר כוחות, ימי מילואים, שעות מנוע ותקציבים. שלוש שנים לתוך מלחמת התשה רב-זירתית ממושכת שבחלקה הגדול מונע ממניעים פוליטיים, צה”ל מצוי במחסור מבצעי חריף של לפחות 12,000 חיילים במערך הלוחם ובמערכי תומכי הלחימה. כדי לפצות על החוסר הדרמטי הזה בסגל הסדיר, הצבא נאלץ להסתמך שוב ושוב על כוחות המילואים, בעלות כלכלית שהמשק הישראלי פשוט אינו מסוגל לשאת לאורך זמן.

על פי נתוני משרד האוצר, העלות המאקרו-כלכלית של חודש שירות מילואים פעיל עבור משרת יחיד עומדת על כ-50,000 שקלים . מספר זה משקלל לא רק את תשלום תגמולי המילואים הישירים, אלא את אובדן התוצר למשק, הפגיעה בפריון העבודה של מעסיקים אזרחיים, והירידה בהכנסות המדינה ממסים. מתחילת המלחמה באוקטובר 2023 ועד לסוף שנת 2026, העלות הכלכלית המצטברת של שירות המילואים לבדו צפויה לעמוד על 170 מיליארד שקלים, מתוכם הוצאות ישירות של הממשלה בגובה 115 מיליארד שקלים. מדובר בנטל פיסקלי אסטרונומי המאיים על יציבות החוב הציבורי של מדינת ישראל ועל דירוג האשראי הריבוני שלה .

למול המציאות הפיסקלית והמבצעית הזו, גיבשה הקואליציה מנגנון חקיקה דו-ראשי שנועד להגן על האינטרס הסקטוריאלי של המפלגות החרדיות ושלמות הגוש החרדי-משיחי האנטי ציוני , על חשבון ביטחון המדינה. הרגל הראשונה של המנגנון היא “חוק-יסוד: לימוד תורה”, אשר עבר ב-13 ביולי 2026 . חוק זה מבקש להעניק לשופטי בית המשפט העליון כלי נורמטיבי שיאפשר להם להכשיר חוקי פטור עתידיים ולבטל את הסנקציות הכלכליות שהוטלו על מוסדות שאינם מעודדים שירות . הטענה המרכזית בעתירות שהוגשו נגד החוק היא שהכנסת עשתה שימוש לרעה בסמכות המכוננת שלה כדי להעביר הסדר סקטוריאלי וצר, שנועד לפתור משבר קואליציוני נקודתי, תוך פגיעה קשה בעקרון השוויון החוקתי ובערך כבוד האדם.

אלא שחוק היסוד היה רק שלב ההכנה החוקתי . ב-14 ביולי 2026 השלימה הכנסת את הרגל השנייה של המהלך – חקיקת תיקון 28 לחוק שירות ביטחון . התיקון, שנחקק כהוראת שעה מהירה, נועד לנטרל באופן מיידי את כלי האכיפה המעשיים שנותרו בידי צה”ל נגד עשרות אלפי משתמטים חרדים שנגדם הוצאו צווי מעצר . סעיף 26ז לתיקון החדש קובע השעיה מוחלטת של כל הליכי החקירה, המעצר והאכיפה הפלילית נגד מלש”בים חרדים . המנגנון פשוט להחריד: כל חייב גיוס חרדי המגיש הצהרה מקוונת פשוטה, יחד עם הצהרה של ראש הישיבה שלו, מקבל חסינות אוטומטית ומיידית מכל הליכי מעצר, עוד לפני שהצבא בכלל מספיק לבחון את אמיתות התצהיר .

מדובר במתקפת הצפה משרדית מתוכננת היטב על אגף כוח האדם של צה”ל . הצבא אינו מחזיק, ומעולם לא החזיק, בכלים אדמיניסטרטיביים המסוגלים לסנן ולבדוק עשרות אלפי תצהירים מקוונים שמוזרמים אליו בתוך ימים בודדים . התוצאה המעשית היא הענקת חסינות דה-פקטו לכל מלש”ב חרדי, בין אם הוא לומד תורה באמת ובין אם לאו, לפחות עד תחילת שנת 2027 . הקואליציה מיהרה לבטל את מנגנוני הפיקוח, העיצומים הכספיים והסנקציות על ישיבות שהצהירו הצהרות שקר, והעבירה את הריבונות על חוק הגיוס ישירות לידיהם של ראשי המוסדות החרדיים .

הניסיון להציג את החוקים הללו כ”הסדרים זמניים הנדרשים כדי למנוע קרע חברתי” קורס למול הנתונים והעמדות המקצועיות שהציג הדרג הצבאי הבכיר . בדיונים הסגורים של ועדת החוץ והביטחון הבהיר ראש חטיבת התכנון ומנהל כוח האדם בצה”ל, תת-אלוף שי טייב, כי האכיפה הפלילית היא הכלי היחיד שבאמת עובד . על פי נתוני המדגם שהציג, מתוך עריקים חרדים שנעצרו בפועל, לא פחות מ-50% התגייסו בסופו של דבר לצבא, ועוד 18% נמצאים בהליכי גיוס מתקדמים . הקפאת המעצרים והאכיפה תעניק תמריץ ישיר לקבוצה שלמה שלא להתייצב, ותחרב לחלוטין את יעדי הגיוס של צה”ל .

מציאות זו הובילה למכתב חריג ופומבי ששלח הרמטכ”ל, רב-אלוף אייל זמיר, לראש הממשלה וליו”ר הוועדה ב-12 ביולי 2026 . במכתבו הדגיש הרמטכ”ל כי הצעת החוק מעניקה תמריץ לאי-התייצבות, אינה נותנת מענה לצרכים המבצעיים של הצבא ותגרום לשבר עמוק ומסוכן מול מערך המשרתים הנושא בנטל הלחימה מזה שלוש שנים.

העלות המקרו-כלכלית של המכבש הדו-ראשי הזה עלולה להיות הרסנית . לפי חוות הדעת המקצועית של משרד האוצר, הנצחת שיעור התעסוקה הנמוך של הגברים החרדים (שעומד כיום על 53% בלבד לעומת 86% במגזר הלא-חרדי) תביא לפגיעה של 10% עד 15% בתוצר הלאומי לנפש . נוכח הגידול הדמוגרפי המהיר של החברה החרדית, המשק הישראלי ייאלץ להעלות את נטל המסים הישירים על המגזר העובד ב-16% עד שנת 2065 רק כדי לשמר את השירותים הציבוריים הקיימים כיום.

השאלה המעניינת כעת היא מה יעשה בית המשפט העליון מול העתירות החריפות שהוגשו נגד שני החוקים. בקריאה קרה של המפה המשפטית, נדמה כי גורלם של המהלכים הללו לא יהיה זהה:

ביחס לחוק היסוד , בהסתברות גבוהה בג”ץ יבטלו על בסיס תהליך החקיקה פגום – דיון בוועדה שאינה חוקה חוק ומשפט, דיון שיטחי וקצר ושינויים תכופים וברגע האחרון שאינם הולמים מעמדו כ-”חוק יסוד” שפגעו ביכולת ההשתתפות של חברי הכנסת בתהליך. היעוץ המשפטי של הכנסת כבר סיפק , תוך כדי תהליך, את הסיבות לביטול החוק כאזהרות בזמן אמת על פגמים “בלתי ניתנים לריפוי” בתהליך החקיקה. כמו בביטול בחירת מבקר המדינה , גם כאן בג”ץ יצטט תקנון הכנסת , יקבע שהיו הפרות מהותיות וישלח החוק לכנסת שתתכבד לקיים תהליך החקיקה בהתאם לתקנון. בהסוגיה של צו ביניים (כלומר שהחוק לא יכנס לתוקף) , כתב שופט בית המשפט העליון:

“ בהיעדר הוראות אופרטיביות קונקרטיות בחוק היסוד, לא ראיתי בעת הזו מקום למתן צו ביניים”

כלומר בשלב זה נראה כי בית המשפט מתייחס לחוק כהצהרה , בדומה לחוק הלאום , ללא משמעות פרקטית. נושא זה כמובן יבחן משפטית אם “במקרה” הנושא יעלה באופן קונקרטי בסוגיה שתגיע לפתחו של בית המשפט , כמו למשל אם תהיה טענה שחוק יסוד זה רלבנטי לתיקון 28 לחוק שרות ביטחון....

ביחס לתיקון 28 לחוק שירות ביטחון,בג”ץ לא המתין. בהחלטה קצרה ונוקבת בעתירות נגד תיקון 28 לחוק שירות ביטחון, העניק השופט גרוסקופף צו על תנאי המורה למדינה לנמק מדוע לא יבוטל החוק, ולצידו הצעד המכריע: צו ארעי המשהה באופן מיידי את כניסתו לתוקף של חוק השעיית המעצרים עד לקבלת החלטה אחרת.

ההחלטה הזו מפרקת באופן כירורגי את אסטרטגיית “המלכודת הדקלרטיבית” של הקואליציה. הממשלה אומנם הצליחה למנוע צו ביניים נגד חוק היסוד ההצהרתי (על ידי מחיקת סעיף 2), אך בג”ץ פגע בבשר החי – בחוק המעשי שמטרתו הייתה לעצור את גלגלי האכיפה של המשטרה הצבאית,

במבט קר של מנהלי השקעות, הריצה הבהולה של הקואליציה אל קיר הבטון של בג”ץ אינה נובעת מטיפשות או מחובבנות משפטית, אלא ממהלך מחושב של חדלות פירעון פוליטית המתוכננת מראש. ראשי הסיעות אינם טיפשים; הם ידעו היטב כי חוק יסוד חפוז ותיקון חסינות פרוצדורלי כה רעיל יוקפאו על ידי בית המשפט בתוך פחות מ-24 שעות. המשחק המתיש הזה אינו מיועד לייצר פתרון אמיתי לסד”כ של צה”ל או הגנה משפטית ללומדי התורה, אלא לשמש כתיאטרון בובות יקר המנפיק “איגרות חוב זבל” לבייס המצטמק שלהם. העם הבין זאת ולא טרח לצאת להפגנות. הממשלה מייצרת במודע פשיטת רגל משפטית כדי שתוכל להתנער מהתחייבויותיה, להפנות אצבע מאשימה אל “בג”ץ הנורא”, ולחזור אל קמפיין הקיפוח המוכר של “אכלו לי שתו לי”. האסטרטגיה הזו מניחה, בציניות תהומית ובזלזול מוחלט באינטליגנציה של הציבור, כי תומכיה המשרתים והעובדים של הממשלה – שחלקם הגדול קורס פיזית וכלכלית תחת נטל המילואים – הם מחוסרי אוריינות בסיסית שניתן להמשיך למכור להם מצגי שווא, בעוד החשבונית המבצעית והכלכלית של המשחק המביש הזה נרשמת ישירות על חשבון עתידה הביטחוני של המדינה.

כאן בדיוק טמונה האירוניה הגדולה ביותר, ואולי ההישג המשפטי ההיסטורי היחיד של ממשלת האימים הזו. במאמציה הבלתי נלאים להחליש את הרשות השופטת, היא הצליחה לחולל נורמליזציה מוחלטת של פסילת חוקים על ידי בג”ץ, כולל חוקי יסוד. על ידי הפיכת המושג “חוק יסוד” למטבע עובר לסוחר, לטיוטה חפוזה ומרושלת שנכתבת באישון לילה כדי לסגור דיל פוליטי חפוז, שחקה הממשלה את מעמד המילים הללו לעפר דק. כשהכנסת מתייחסת לחוקה כאל פלסטלינה פוליטית זולה, אין פלא שבית המשפט מתייחס אליה באותו אופן, ופוסל את הקומבינות הללו כלא היו ..

בסופו של דבר, המשחק הוא סכום אפס: המדינה פוגעת ביכולת המבצעית ובחוסן הכלכלי של מי שנלחם בחזית . אם החוקים הללו לא יבוטלו או ירוקנו מתוכן על ידי בית המשפט, המאזן הלאומי של מדינת ישראל ייסגר בגירעון מבצעי ופיננסי שממנו פשוט לא תהיה דרך חזרה . המלחמה היא פנקס חשבונות, והחשבון הסופי כבר מוגש .

החודשים האחרונים סיפקו לנו סוף סוף בהירות:

1. הסדר חוב: בית המשפט אישר את ההסדר. מחזיקי האג”ח השתלטו פרקטית על החברה (תוך דחיית התנגדויות הדירקטוריון הישראלי), וחברת הניהול החדשה (Westdale / R2 Advisors) הצליחה למנוע פירוק כפוי ומיידי.

2. נכס הדגל (110 William): נחתם הסכם פשרה מול עיריית ניו יורק (DCAS).

3. נכס פורט – נחתם הסכם מימון עם קרן קלירמרק והתוכנית היא מכירת יחידות אינדיבידואלית לתמורה מקסימלית

4. מימוש נכסים: קרקע Richardson נמכרה, מה שהקטין את החוב למלווה Whitehawk, שמנסה להשתלט על הביטחונות שלו.

לכאורה, החברה קיבלה “אוויר לנשימה” עד יוני 2028. אך דחיית הקץ אינה פירעון. זה הזמן לנתח את סיכויי ההחזר האמיתיים לאג”ח, על בסיס הנכסים המרכזיים.

חשוב להבין: ההסדר מול מחזיקי האג”ח הוא “הסדר וירטואלי”. ברור לכל הצדדים שהחברה לא תעמוד באבני הדרך שנקבעו לתשלומים. המטרה האמיתית היא “פירוק מרצון” בשליטת המחזיקים – למכור נכסים לאט ובמחיר טוב, ולא מהר ובכל מחיר. תזרימי המזומנים יופנו קודם כל לכיבוי שריפות מול מלווים זרים, ורק כשמצב החברה יתייצב, הם יגיעו לאג”ח.

תמונת המצב הפיננסית (רבעון 1, 2026):
החברה מדווחת על הון עצמי של 60 מיליון דולר (פלוס 4 מ’ ממכירת קרן הריט), לאחר שמחיקה אגרסיבית כבר חתכה את שווי הנכסים מכ-1.5 מיליארד ל-975 מיליון דולר מאז 2024.
עם זאת, מימוש נדל”ן כרוך בעלויות כבדות שלא משתקפות במלואן כרגע. בתרחיש האופטימי (בו החברה ממשיכה להחזיק בנכסים לשנתיים הקרובות), ההוצאות הצפויות הן:

• עלויות עסקה ונלוות למכירת נכסים: 59 מיליון דולר (אומדן החברה , סעיף 3.5.6 בדוח הרבעוני). אניח כי הוצאות אלו מתחלקות לפורט 30 (~8% מהשווי הנכסי, 20 לוויליאם (5% מהשווי הנכסי) והיתר לנכסים הקטנים.

• “דימום” מימוני (בעיקר ל-Whitehawk ו-BofA): 30 מיליון דולר.

• שריפת מזומנים תאגידית: 15 מיליון דולר.
  
  השורה התחתונה: בתרחיש זה, ההון העצמי הופך לגירעון של כ-40 מיליון דולר. (בתרחיש הסביר יותר, הנכסים פשוט יילקחו על ידי המלווים – מה שיחסוך את הוצאות המימון, אך יגרור הפסדי הון צורבים אפילו יותר).

הדיון כעת הוא רק על עומק ה”תספורת” שהאג”ח יספוג, והוא תלוי לחלוטין בשווי האמיתי של שני נכסי הליבה שנותרו:

נכס הדגל: 110 William מנהטן

ההסדר עם עיריית ניו-יורק הוא בשורה קריטית. העירייה התחילה לשלם שכירות מלאה מ-1.6.2026 ותעביר החזרי הוצאות שיועברו למלווה הבכיר. זה צפוי לאפשר הארכת הלוואות (בסך 326 מיליון דולר) שהיו אמורות להיפרע ב-7/2026, גם אם הנכס יישאר בגירעון תזרימי של כ-10 מיליון דולר שיטופל מול המלווים.

תמחור שווי הנכס:

• מאקרו: הריבית בארה”ב תקועה על 3.75% עם צפי למדיניות Higher for Longer ואף להעלאות. זה מייקר מימון מחדש ומונע ירידת שיעורי היוון (Cap Rates).

• מיקרו (שוק המשרדים): בניינים ישנים (Class B/C) מתומחרים בשיעורי היוון של 8.5% ומעלה. עם זאת, ל-110 William יש חוזה ל-20 שנה עם שוכר ממשלתי (דירוג AA). נכס כזה מתומחר יותר כמו “אג”ח ממשלתי” ופחות כמו משרד ספקולטיבי.

• מסקנה: ללא לחץ למכירת חירום, תמחור לפי היוון של 7%-7.5% בעוד כשנתיים (כפי שמופיע בדוחות) הוא סביר.

• הערכת שווי לחברה: שווי בספרים (422 מ’) פחות הלוואות (326 מ’) פחות הוצ’ מכירה (20) = 76 מ’ נטו מזה, חלקה של החברה (90%) גוזר שווי נטו של 68 מיליון דולר.

החברה מציגה תזרים צפוי מהמכירה של 63

פורטפוליו PORT כ-2,000 בתים

הסכם המימון מחדש מול קרן קלירמרק (216 מיליון חוב מול 360 מיליון שווי נכסי) קובע אמות מידה (Covenants) מנותקות מהמציאות הנדל”נית: דרישה למכור 150 בתים בחצי השנה הראשונה, ולאחר מכן 100 בתים ברבעון. ההלוואה נושאת ריבית אפקטיבית של כ-9.5% (כולל עמלות), שתעלה לחברה כ-25 מיליון דולר מול רווח גולמי של כ-20 מיליון דולר בתקופה זו.

ההנחה שאפשר “לדחוף” כמות כזו של בתים לשוק הפרטי במחירי ספרים היא דימיונית. ניסיון לעמוד בקצב יאלץ את החברה למכור למוסדיים ב”הנחות בלוק” של 10%-15%, מה שימחק את התזרים המיועד לאג”ח. עם זאת, מכיוון שקלירמרק היא קרן ישראלית, אני מניח שבעת עיכוב במכירות הצדדים יגיעו להסכמה שתתבטא ב”קנס” של העלאת ריבית, ולא בהשתלטות מיידית.

ההוצאות הסמויות של PORT שאנשי מימון מתעלמים מהן:

1. שיפוץ והכנה: אי אפשר למכור במחיר שוק בית שגר בו שוכר 3-5 שנים. עלות ריענון (צבע, שטיחים, מערכות) תעמוד על 10-15 אלף דולר ליחידה , כ-25 מיליון דולר סך הכל.

2. הנחות למוסדיים: בהנחה ש-35% מהמלאי יימכר למוסדיים בהנחה של 10%-15% -> ירידה של כ-15 מיליון דולר בתמורה.

3. עלויות החזקת יחידות ריקות: כדי למכור 100 יחידות ברבעון, צריך לפחות 200 יחידות ריקות בכל רגע נתון לצורכי שיפוץ. עלות אחזקה ליחידה (מיסים, ביטוח, תחזוקה) היא כ-550 דולר לחודש, כלומר 3,300 דולר לחצי שנה לדירה המהווים כ-7 מיליון דולר הפסד תפעולי, פלוס כ-5.4 מיליון אובדן תזרים הכנסות בשנתיים.

4. עלויות עסקה: מכירת פרטנית היא מכירה יקרה, הנחתי 30 מיליון זה עשוי לרדת לכ- 25 אם נתח המוסדיים יגדל.

הערכת שווי לחברה: שווי בספרים (320 מ’) פחות הלוואה (212 מ’) = 108 מ’ נטו. נפחית את העלויות הנסתרות + הוצ’ מכירה (80 מ’) ונקבל שווי מתוקן של 28 מיליון דולר בלבד.

החברה מציגה תזרים צפוי של 48 מיליון

החזיתות הפתוחות: יתרת הנכסים

• נכסים תחת הלוואת BoA - ההלוואה אינה משולמת מ 9/25 ונושאת ריבית פיגורים גבוהה, Pacific Oak SOR Properties, LLC הערבה לחוב אינה עומדת בתנאי ההון העצמי (מינימום 250 לעומת 217) .הבנק הסכים לאפשר לחברה למכור הנכסים בעצמה עד 8/26 וזה כמובן בתי סביר. החברה עצמה אינה צופה תזרים והסיפור כאן אינו כמה החברה תקבל אלא הסיכון שהבנק ישלח ידו לנכסי הערבה....

• Whitehawk - לחברה יתרת חוב של כ-68.9 מיליון דולר הנושא ריבית פיגורים מינימלית 13%. ההלוואה מממנת קרקעות והמלווה פועל משפטית בכל החזיתות, כולל נגד החברות הערבות וקיבל צו מניעה זמני. סכנת “אפקט דומינו” של מכירת קרקעות כפויה ומימוש ערבויות שיפגעו בנכסים אחרים היא אמיתית אך ייתכן שמכירה בהסכמה תפתור זאת. החברה מציגה אפשרות לחילוץ 29 מהבלגן , אך מודה בהערות שזה רחוק מלהיות וודאי... אניח 0 ריקברי.

• Madison Square - הנכס נלקח על ידי כונס ויצא מאיחוד הדוחות (גריעה של 24.7 מיליון דולר מהמאזן).

• Eight & Nine – נכס שאינו תחת ההלוואה של- BOA אלא ממומן בהלוואה נפרדת שיתרתה 20.1 ומועד פרעונה, לאחר הארכה , הינו 2/27 . החברה צופה כי הנכס ימכר בעוד שנתיים ב- 55 . כיצד יגשרו על שנה בהסכם המימון? כמה זה יעלה? מה יקרה אם לממן ימאס ויקח הנכס למימוש מהיר? . ב- 6/26 עזב שוכר משמעותי ושיעור התפוסה ירד ל- 66% והופך את צפי ההכנסה ללא ריאלי אלא הנכס יאוכלס וזה מעלה השאלה של מהיכן יגיעו המקורות להתאמת הנכס לשוכר? בנוסף חברת הנכס נכללת כערבה להלוואות אחרות כך Whitehawk או BOA יכולים לחסום העברת המזומנים מהנכס לשרות החוב לאג”ח . החברה מעריכה כי תחלץ 34 , כאומדן סביר להכנסה נטו ממימוש הנכס אקח 15.

סיכום ומסקנות

ההסדרים האחרונים (מול מחזיקי האג”ח, עיריית נ”י וקרן קלירמרק) ללא ספק ייצבו את הספינה, קנו לחברה זמן, ונתנו לה גמישות להגן על נכסי הליבה (110 William ו-PORT). עם זאת, מצבם של שאר הנכסים בכי רע.
מנקודת מבט מפוקחת של משקיע חוב בסיכון, יש לתמחר את יתרת הנכסים בשווי אפס. כל השקעה באג”ח של החברה כיום צריכה לגזור את ציפיות ההחזר שלה אך ורק משווי הנטו הריאלי של שני נכסי הליבה, תוך גילום ה”תספורת” הבלתי נמנעת שנובעת מעלויות ההפעלה, השיפוץ והמכירה הכבדות שעוד צפויות בדרך.

התוצאה מפתיעה לרעה – נכס ווליאם – 68 (החברה מעריכה 63) , פורט 28 (החברה מעריכה 48) Eight & Nine 15 (החברה – 34) וביחד 111. מזה אפחית הוצאות תפעול החברה במהלך שנתיים – 15 ומתקבל 96 לחלוקה לכל הנושים. החוב לאג”ח עומד על כ- 325 מיליון (975 מיליון ₪ לפי שער 3 ₪ לדולר) כלומר שיעור החזר תאורטי של 29 אג.

הערה חשובה: ההסדר מכיר בנושים נוספים מעבר למחזיקי האג”ח בהיקף של 80% אג”ח / 20% אחרים כאשר החוב לאחרים מתחלק למותנה , נדחה ומובטח וכמובן חלקו במחלוקת. אינני יכול לאמוד כמה ישאר שכן חלק ניכר (כ- 145 מש”ח) מבוססים על כתבי שיפוי של הדירקטורים ומנהלים אל מול תביעה יצוגית אך ניתן להניח שלא יותר מ- 95% מהתזרים יגיע למחזירי האג”ח. יתרה מכך , הקשר בין התביעה היצוגית, לשיפוי הדירקטורים ומנהלים כנושים יוצר חסם חלוקת כספים לנושים עד שהעניין יתברר שיקח יותר משנתיים.

שיעור החזר המוצג אינו מחר בבוקר אלא במקרה הטוב בעוד שנתיים (כפוף להערה מעלה) . נהוון זאת בשיעור ריבית של 15% התואמת את הסיכון ומתקבל שווי הוגן להשקעה של 22 אג , פחות 5% לנושים אחרים - 21.

האג”חים של החברה נסחרים בכ- 40 אג כלומר מצפים לפרעון של ~52% בעוד כשנתיים לפי אותה ריבית היוון.

יש לציין כי ההבדל בין האומדן כאן לעומדן החברה ביחס לנכסים העיקריים ווליאם / פורט הוא קטן מאוד – אני מעריך 96 החברה 111 – הפרש של 15 בלבד המוסיף 4.5 אג לתזרים האג”ח (3.5 בהיוון לשנתיים כלומר שווי הוגן להשקעה של ~25). על מנת להצדיק שער 40, הרבה דברים טובים צרכים להתרחש ו- 0 דברים רעים, במילים אחרות - ניסים.

לקחים לעתיד

אין ספק כי מדובר באחת מהשמדות הערך הגדולות בתחום האג”ח BVI , בשורה אחת עם הרץ שפעלה בתחום דומה של בנייני משרדים יחסית ישנים שסבל מירידה חדה בביקושים לצד עליית ריבית במשק שפשוט חיסלה את הגופים הממונפים. לצערי לא הצלחתי (או לא השקעתי מספיק ) בבניית מודל שישקף נכון את השיתוק התזרימי של החברה מתוך הנחות (שגויות בדיעבד) שבעלי השליטה יפעלו נמרצות למימוש נכסים על מנת לשמור על נזילות ולא נגיע למצב של חדלות פרעון ומימוש נכסים בלחץ. הנחתי כי המימושים ניתנים לביצוע בהנחות משמעותיות על השווי בספרים אך לא ברמה של מימוש כפוי. בפועל התברר כי הערכות השווי מתבססות על “שווי תזרימי” שבתנאי השוק הקפוא של מבני משרדים שאינם חדשים ובתפוסה שאינה מלאה רחוקים מאוד היו מלשקף את “מחיר השוק”.

הלקח? אם ההנהלה לא מממשת באגרסיביות ובמחירים סבירים ביחס להנחות הצפויות , אין מה להמתין לחדלות הפירעון התזרימית, היא תגיע ועימה השמדת ערך של ריביות דיפולט ומכירות כפויות ע”י המלווים המוחקות ההון העצמי בשל המינוף הגבוה של הנכסים.

נכסי פורט מלמדים שיעור נוסף: בעוד נכסי מולטי-פאמילי נחשבים כהשקעה סולידית, זה נכון כל עוד העסק מתנהל כעסק חי ובשיגרה. מימוש הנכס אפשרי רק במקרה שהוא מתפקד באופן ראוי ובמצב פיזי סביר כנכס נושא תשואה (כמו בניין משרדים) . נסיון למכור יחידות נפרדות כרוך בעלויות גבוהות מאוד ומכירה לגוף מוסדי מחייבת הנחה , שתי החלופות שוחקות מאוד את ההון העצמי בהתחשב במינוף נכסים אלו.

כמשקיע באג”ח בסיכון, היכולת לצאת מההשקיה בהפסד “סביר” ולא להיתקע בספירלת המוות עד הסוף המר היא הרע במיעוטו.

פוסט זה ינתח ברטרופרספקטיבה את החלטת השקעה בסקטורים השונים ובמניות השונות תוך איתור הההחלטות המוצלחות יותר והשגיאות.

ראוי לציין כי במקביל לתזת ההשקעה בסקטורים העוברים דה-רגולציה וכניסת מתחרים חדשים , השקעתי במקביל בסקטור הבנקאות והביטוח מאז הקורונה שהריווחיות והרגולציה פגעו מאוד בשווים והם היו השקעת ערך יוצאות מהכלל, עד היום.

אנרגיה מתחדשת (פוסט מ- 9/2024)

כפי שכתבתי בפוסט המקורי, כבר מ 2017 כתבתי והאמנתי כי השילוב של אנרגיה מתחדשת, סוללות , רכב חשמלי (+אוטונומי = AI) יבנו עולם חדש, אך ברור שזו הייתה השקפה רחבה של משקיעים ובאה לידי ביטוי במחירי המניות בתחום. המציאות של 2024 יצרה הזדמנות כניסה יוצאת מהכלל לרצוני (כפי שכתבתי) “להיות חשוף לא מעט לסקטור”, שבדיעבד הניבה תשואות פנטסטיות.

כדרכי, התמחור שהוצג היה נאיבי (“על מפית”) ואף הוצג ככזה כולל מגבלותיו. התמחור לא נועד להיות הערכת שווי מסודרת אלא מבחן שמרני קיצוני לאומדן שווי תחת הנחות מחמירות התומך בהחלטת השקעת ערך. התמחור השמרני בא לידי במספר פרמטרים: במכפיל 8 על התזרים בעוד חברות אלו תומחרו במכפיל תזרימי של ~ 13-14, בהיוון הכנסות מפרויקטים עתידיים עפ”י 15% לשנה שהינו אגרסיבי מאוד , התעלמות מהכנסות מאחסון אנרגיה והתעלמות מצרכי גיוס ההון של החברות, כאשר “ההפרש” בין “השווי” על מפית לשווי השוק שימש כפרמטר לפיזור ההשקעה בסקטור בין המניות הנסקרות.

באופן פרדוקסלי, הקצוות של מודל התמחור הניבו איתות שווי שגוי לחלוטין: המניה שתומחרה הכי “בחסר” הייתה נופר שהמודל חזה כי תעלה פי 2 בשנים הקרובות והיא אכן עלתה בשווי שוק מ- 3.1 ל- 10.7 מליארד ש”ח (245%) אך דוראל, שחושבה כ- “מתמוחרת” באופן מלא עלתה ב- 725%. זה הסיכון של חישוב על מפית המשליך שיטת חישוב אחידה על חברות עם תמהילי ייצור ושווקים שונים ועיתוי תזרימי שונה.

באנלייט, כפי שכתבתי בפוסט המקורי, לא ראיתי את הפייפ-ליין , אך זה לא הפריע למניה לעלות ב- 500% , טראלייט ב - 300% כי לקנוס תזרים בטוח בישראל בהיוון 15% הוא סופר שמרני וארנג’קס עלתה ב- 130%.

סה”כ תמהיל ההשקעה הספציפי שלי בסקטור מתאריך פרסום הפוסט עומד על 298% לעומת 122% של מדד ת”א 125 ו- 230% של מדד האנרגיות המתחדשות בישראל.

מימון חוץ בנקאי (פוסט מ- 9/2024)

מימון חוץ בנקאי הוא דוגמה קלאסית לענף העובר דה-רגולציה , כאשר ב- 2024 , ואף היום, התהליך רק בתחילתו. בפוסט המקורי תאור של התהליך הצפוי בו הערכתי כי יארך 15 שנים. בפשטות מדובר בתחרות בין הבנקים , סופרמארקט פיננסי, בעל עלויות הון נמוכות, מידע רב על הלקוח אך “סוחב” משקולת של כ”א רב ויקר , סניפים פיזיים יקרים ותשתיות מחשוב וותיקות (לזכות הבנקים יאמר כי תהליך “השלת” המשקל העודף נעשה בהצלחה רבה) מול גופים קטנים משמעותית , ממוקדים באשראי , גמישים ובעלי תיאבון לסיכון גדול יותר כאשר גופים גדולים יראו ברכישת חברות האשראי החוץ בנקאי כהזדמנות להיכנס לשוק האשראי.

כאן לא היה מודל תמחור שכן אין אפשרות לתמחר פוטנציאל ל- 15 שנים קדימה אלא תמונת מצב של החברות השונות בשוק ובחירת תמהיל השקעה עפ”י המיקוד העסקי ופרמטרים של הון עצמי , מכפיל הון , תשואה על ההון תוך התעלמות מהפרשה לחובות מסוכנים. החלוקה בין החברות יצרה הטיה משמעותית לחברות המממנות פרויקטי נדל”ן (מניף, נאווי, שוהם) והשקעה סימלית בחברות חסרות מיקוד (פיינסולה, אס אר אקורד, אופל) וביניהם חברות מבוססות (ישראקארד, מימון ישיר) ומניה זולה (מלרן) .

מבחינת תשואה , התיק שהורכב הניב כ- 94% לעומת 122% של מדד ת”א 125. בהשוואה מול קרן הנאמנות: איילון מימון ואשראי חוץ בנקאי המשקיעה בעיקר בסקטור (משום מה גם משקיעה במניות הבבורסה בת”א ובשרותי בנק אוטומטיים) שהניבה 87% מדובר בתשואה עודפת.

אין ספק כי מדובר בתשואה מאכזבת אך אין להתעלם מהקשיים האוביקטיבים של משק במלחמה ואופק ההשקעה.

ביטוח חדש (פוסט מ - 10/2024)

בניגוד להשקעה “רוחבית” בסקטורים הקודמים המנטרלת במקצת את סיכון החברה הבודדת, בתחום זה בוצעה השקעה ממוקדת בשתי חברות צעירות - ליברה ו-וישור. חברות פינטק חבוטות ששרדו בקושי את התרסקות השווקים של 2022. ההשקעה הייתה השקעה בסיכון גבוהה ודרשה פוטנציאל לתשואות גבוהות. אני ראיתי בחברות הללו חתולים זריזים שאוטוטו מתחילים לאכול מנתח הבשר של הדינוזאורים המסורתיים - חברות הביטוח.

השיעור החשוב ביותר מהשקעות אלו אינו טמון בבחירת המניות עצמן, אלא באופן שבו הפוזיציות נבנו. קניית ליברה וווישור לאורך 2022 והצניחות לתוך 2023 (ווישור הגיעה עד שער 107!) דרשו אמונה ברזל בתזה: חברות דיגיטליות ויעילות תפעולית ינצחו בטווח הארוך בסביבת אינפלציה בה עלויות התפעול של הדינוזאורים מתנפחות. התשואות הפנומנליות שראינו כבר ב-2024 (מעל 100% בליברה ו-54% בווישור) היו רק המתאבן למהלך ההבשלות של 2025-2026.

ב-2024 ציינתי שליברה נסחרת בשווי של 360 מש”ח על הון של קרוב ל-100 מש”ח, ובמכפיל רווח של כ-10.
במבט לאחור: התיאוריה הוכיחה את עצמה. חברת ביטוח שאינה צריכה לשלם עמלות עתק לסוכנים ונהנית מחיתום דיגיטלי מדויק (ביטוח לפי ק”מ), הצליחה לתרגם את העלאות התעריפים בענף הרכב ב-2024 ישירות לשורת הרווח. הערכתי דאז לגבי “מלכודת מחיר ההנפקה” (סביב 1,400) אכן עיכבה הצעות רכש – הבעלים סירבו להיפרד מהחברה בנזיד עדשים. התוצאה? החברה נאלצה “לצמוח לתוך השווי שלה” באופן אורגני, והמשקיעים נהנו מהצפת ערך טבעית במקום אקזיט מהיר. החתול לא נטרף, הוא פשוט השמין בנחת.

ווישור (WeSure) - הלוליינות הפיננסית השתלמה

ווישור הייתה הימור מסוג אחר. לא הימור על פינטק צנוע, אלא הימור על הנהלה עם “עיניים גדולות” ואמביציה חריגה.
במבט לאחור: ב-2024 החברה הייתה בעיצומו של בליל אסטרטגי: השתלטות על איילון ביטוח, כניסה לארה”ב עם AmTrust, וניסיון כמעט חצוף לבלוע את ישראכרט (”העכבר שמנסה לאכול פיל”). ההימור שלי על עוגן התמחור – כניסת משפחת ברק לפי 6.25 ש”ח (כשהמניה דשדשה בקידומת 2 ו-3) – היה הבסיס להשקעה.
בשנתיים שחלפו מאז, הסינרגיה ממיזוג הטכנולוגיה של ווישור לתוך הגוף הכבד של איילון החלה לשאת פרי ולשפר את התשואה להון של קבוצת איילון כולה. ההרפתקה בארה”ב, שזכתה לגיבוי של AmTrust (שחקנית ענק בביטוחי SME), הפכה ממנוע חלומות למנוע צמיחה ריאלי. גם אם לא כל ניסיון השתלטות בענק צלח עד הסוף, השוק הבין ב-2025-2026 שווישור היא שחקנית אסטרטגית מליגה אחרת.

ממועד הפוסט ליברה עלתה ב- 170% , ווישור ב- 420%.

“הרומן” של הכלכלה הישראלית עם שער הדולר ממשיך. משער לא רציונאלי של ~4 ש”ח לדולר בפריצת 7/10 ל- 2.8 פחות מ- 3 שנים אח”כ. זו אינה הפעם הראשונה שאנו חווים תנודתיות גדולה , הפעם פשוט נשבר שיא תנודתיות ושיא בתיסוף.

כבר שנים אני כותב על האבסורד בניהול חובות החוץ של מדינת ישראל. ישראל לא זקוקה למימון מבחוץ, האזרחים בישראלים חוסכים כל כך הרבה שיש די והותר כסף פנוי במשק הישראלי לממן את צרכי האוצר, לא צריך לגייס אגרות חוב “בונד” בריביות מופרזות ליהודים עשירים או אג”ח בדולרים לשוק הבינלאומי למימון הגרעון הממשלתי.

הנפקת חוב במטבע זר בשוק הבינלאומי נועדה בעיקר לאפשר לאנשי האוצר לטייל בחו”ל, להיפגש עם חתמים ולעשות חיים על חשבונם. המטרה המשנית היא ליצור “בנצ’מרק” או עוגן לריבית הדולרית חסרת הסיכון של מדינת ישראל כאמד כלכלי למשק הישראלי בכלל ולטובת פירמות ישראליות המגייסות החו”ל. האם אפשר לחיות בלי זה? בהחלט אפשר שכן כאשר המשק הישראלי פתוח לחלוטין למשקיעים מחו”ל, אפשר להנפיק אג”ח דולרי לשוק הישראלי (זוכרים אג”ח “גלבוע”) , משקיעים זרים ירכשו אותם והתוצאה זהה.

וכפי שכבתבי בעבר, משכבר מנפיקים אג”ח במטבע זר, אולי כדאי לנצל את התנודתיות בשער הדולר על מנת להרוויח מכך? הדבר דורש קצת תכנון , אסטרטגיה , תשומת לב ועבודה שחורה , דברים שמשרד האוצר בשנים האחרונות לא מתמחה בהם , אך אני מוכן לעשות זאת תמורת תשלום פעוט:

ראשית מבקשים מבנק ישראל להגדיל שער דולר של “שיווי משקל”

מגדירים סטיית תקן משמעותית ממנה מתחילים לפעול בניגוד למגמה.

הדולר מתחזק מעבר לסטיית התקן - מארגנים הנפקה , מציעים אג”ח דולרי ממשלתי. הדולר נחלש - קונים האג”ח הדולרי (או מגדרים) . לא צריך לנסוע לחו”ל ולארגן הנפקה בינלאומית הלוקחת זמן אלא פשוט להנפיק חוב ממשלתי נקוב דולר / יורו בארץ.

היום זו נקודה מצויינת להתחיל. יש לממשלת ישראל חוב במטבע זר? תתחילו לרכוש / לגדר.

ובנק ישראל? שימכור אג”ח שקליות שמחזיק וירכוש אג”ח דולרי , רצוי של ממשלת ישראל…..

יש לי גם הצעה ל- “מתקדמים” שכמובן אינה ישימה באיכות האנושית של המגזר הממשלתי: למדינת ישראל “התחייבויות רכישה” בפועל ובפוטנציה בעשרות מליארדי דולרים - החל ממשרד הביטחון דרך פרויקטי תשתית תחבורה (מי אמר רכבת קלה / מטרו / רכבת כבדה) וחשמל (סולארי / תחנות כח) , נניח משרד הבטחון עוד שנה צריך לשלם על תחמושת מליארד דולר. שיגדר היום. הרכבת צריכה לשלם על קרונות עוד שנתיים ביורו - שתגדר. בחוזים בהם המדינה מחוייבת לשלם בדולרים - שתגדר.

ישראל כלכלה זעירה עם מטבע עצמאי. כמו כל דבר, גם אותו צריך לנהל בשכל, סבלנות ואסטרטגיה לטווח ארוך.

בטווח הארוך, ככל שמדינת ישראל תשכיל לנהל כלכלה מודרנית המבוססת על תעשיית ידע , שוק פתוח וסביבה בטחונית סבירה, השקל יתחזק אך התנודתיות כאן להישאר.

במהלך הרבעון האחרון של שנת 2024, פרסמתי כאן בבלוג סדרה של פוסטים שבהם תיארתי בניית פוזיציות בסקטורים ספציפיים בשוק הישראלי: אנרגיה סולארית, חברות ביטוח צעירות ומימון חוץ בנקאי וזאת על בסיס תזת השקעה ממוקדת. חשוב לדייק את ציר הזמן: ההשקעות עצמן לא החלו ב-2024. את הפוזיציות הראשונות – למשל בסקטור האנרגיה המתחדשת – התחלתי לבנות כבר בשנת 2022 והמשכתי לאסוף לתוך 2023, הרבה לפני פרוץ המלחמה.

הפוסטים שפורסמו בסוף 2024 נכתבו בתקופה שבה תנאי השוק הקיצוניים יצרו עיוות תמחורי. מטרתם הייתה להצביע על ההזדמנות שנוצרה כשהשוק תמחר בחסר עמוק חברות שפועלות תחת מגמה חיובית ארוכת טווח. כעת, ממרחק של כמעט שנתיים מאותם פרסומים, הגיע העת לבצע מעקב ולבחון את תוצאות הביניים. מכיוון שתזת ההשקעה מיועדת במהותה לטווח הארוך, הניתוח הנוכחי אינו מהווה סיכום סופי, אלא נקודת ביקורת לבחינת התפתחות המגמה מול הציפיות ולבדיקת הנחות היסוד.

כדי להסביר את הרציונל שעמד מאחורי התיק, צריך להבין את הבסיס הכלכלי שעליו הוא נשען, ואת הדרך שבה סביבת המאקרו של 2023-2024 יצרה את העיוות שאפשר להגדיל את החשיפה במחירים אטרקטיביים.

בפוסט הנוכחי – הראשון מתוך סדרה של שלושה – אפרוס מחדש את המסגרת התיאורטית והכלכלית שליוותה אותי לאורך התקופה. בפוסטים הבאים נצלול למניות הספציפיות, ולבסוף נבחן את תוצאות הביניים כפי שהן משתקפות כיום ב-2026.

התזה הכלכלית: מה קורה כשחסמי הכניסה יורדים

התזה שעמדה בבסיס קבלת ההחלטות שלי אומרת דבר כזה: בשוק משוכלל, כאשר רגולציה שאפשרה קיומם של מונופולים או אוליגופולים מוסרת, וחסמי הכניסה מונמכים, ייכנסו לשוק שחקנים חדשים. בטווח הארוך, דרך תחרות חופשית, השחקנים החדשים ישיגו נתחי שוק משמעותיים, סך כל העוגה של השוק תגדל עקב התחרות והורדת המחירים, והשחקנים הוותיקים יאבדו נתחי שוק ניכרים ורווחיותם תישחק.

תופעה זו אינה ייחודית לסקטור אחד. ראינו אותה מתרחשת בתקשורת, בתעופה, והיא ממשיכה להתרחש גם בבנקאות, בביטוח ובאנרגיה. חברות וותיקות נהנות לרוב מיתרון לגודל ומעלויות מימון נמוכות יותר. עם זאת, הן סובלות מבעיות מבניות קשות: עודף כוח אדם, ועדי עובדים חזקים שמונעים התייעלות, ומערכות מחשוב מיושנות (Legacy systems) שקשה ויקר להחליף.

שחקן חדש שנכנס לשוק לא סוחב איתו את המשקולות הללו. הוא מוקם מראש על תשתית טכנולוגית רזה ויעילה, מבנה ההוצאות שלו נמוך משמעותית, ואין לו ועד עובדים. היתרון התפעולי הזה מאפשר לו לחתוך מחירים ולהתחרות בשחקנים הוותיקים.

נשאלת השאלה: מדוע החברות הוותיקות, להן יש כיסים עמוקים משמעותית, לא מורידות מחירים מיד ומוחצות את המתחרה החדש? התשובה לכך טמונה במונח העסקי “דילמת החדשן” (The Innovator’s Dilemma) ובחשש מקניבליזציה. חברה מסורתית – למשל בנק שמרוויח מיליארדים מעמלות עו”ש ומרווחי אשראי גבוהים – לא יכולה להרשות לעצמה להציע פתאום מודל דיגיטלי נטול עמלות כדי להתחרות בחברת פינטק חדשה. מהלך כזה יחתוך באופן מיידי את שורת הרווח של החברה מפעילותה הקיימת. כתוצאה מכך, החברות הוותיקות מגיבות לאט, מנסות לשמר את המודל הישן כמה שניתן, ומאפשרות לשחקנים החדשים לבסס חדירה לשוק ולקחת נתחי שוק. במקרים רבים, הפתרון היחיד של השחקן הוותיק בסוף התהליך הוא לרכוש. אנו רואים את חברות הטכנולוגיה הגדולות בארה”ב רוכשות כשיגרה עסקית חברות המתחרות בהן או שפועלות בנישות בעלות התאמה אסטרטגית לפעילותן הקיימת.

שוק הסלולר הישראלי ממחיש את התהליך הכלכלי הזה. התהליך הזה הוכיח את עצמו בשני מחזורים נפרדים לאורך ההיסטוריה:

המחזור הראשון: שבירת המונופול בשנות ה-90 בתחילת דרכו, השוק הסלולרי בישראל היה מונופול מוחלט של חברת פלאפון. רמות המחירים היו גבוהות במיוחד, השירות היה מיועד לפלח אוכלוסייה מצומצם, ולחברה לא היה תמריץ כלכלי להתייעל או להוריד תעריפים. כאשר הרגולטור פתח את השוק והעניק רישיונות לשחקנים חדשים (סלקום ב-1994 ואחריה פרטנר), השוק השתנה דרמטית. סלקום נכנסה עם אסטרטגיה של חדירה מבוססת מחיר. נתח השוק של פלאפון נחתך בצורה חדה, והחשוב מכך – העוגה הכללית גדלה בצורה אקספוננציאלית כשהסלולר הפך למוצר צריכה בסיסי.

המחזור השני: רפורמת כחלון ב-2012 לאחר תקופת צמיחה השוק התייצב לכדי אוליגופול. סלקום, פרטנר ופלאפון התבססו, חסמי הכניסה הטכנולוגיים והרגולטוריים נותרו גבוהים, והמחירים לצרכן טיפסו חזרה. ב-2012, משרד התקשורת יישם דה-רגולציה אגרסיבית: חיתוך דמי הקישוריות ומתן אפשרות כניסה למפעילים וירטואליים (MVNO) ושחקנים חדשים שלא נדרשו לפרוס מיד רשת מלאה. התוצאה הייתה זהה למחזור הראשון.

השחקנים החדשים חתכו מחירים, הרווחיות של שלוש החברות הגדולות התרסקה, והן נאלצו להיפרד ממאות אלפי מנויים. במקביל, העוגה גדלה שוב – המחיר הנמוך יצר ביקוש לקווים נוספים (לילדים, לטאבלטים, למערכות).

הלקח המרכזי עקבי: במקום בו הרגולטור מתערב ומוריד חסמי כניסה, מתרחשת העברת ערך מחברות האוליגופול אל השחקנים החדשים.

על תזמון ההשקעה

הבנת המנגנון הכלכלי של דה-רגולציה היא הבסיס, אך המציאות בשווקים תמיד מורכבת יותר מתיאוריות, ותזמון ההשקעה נתון לחסדי המאקרו. כפי שציינתי, את בניית הפוזיציות המבוססות על התזה הזו התחלתי ב-2022 וב-2023. אולם, סביבת המאקרו שהתפתחה מאז ועד סוף 2024 טרפה את הקלפים בטווח הקצר ויצרה מבחן אמיתי לדבקות בתזת ההשקעה.

כזכור, הריבית החלה לעלות בחדות והתייצבה ברמה גבוהה, מה שייקר את עלויות המימון לחברות צמיחה קטנות ובינוניות. על כך התווסף פרוץ המלחמה, שהקפיץ את פרמיית הסיכון של המשק הישראלי. בתנאי שוק כאלה, הנטייה הטבעית של כסף מוסדי ופרטי היא הסטת הון לנכסים בטוחים (Flight to quality) – בעיקר בנקים,חברות ענק מסורתיות , אג”ח ואף הסטה מסיבית כספי השקעה מוסדיים ופרטיים לחו”ל.

כתוצאה מכך, החברות החדשות בסקטורים שעוברים דה-רגולציה חוו פגיעה כפולה. השוק הסתכל עליהן אך ורק דרך הפריזמה הצרה של סיכון המימון לטווח הקצר. מניותיהן ספגו ירידות חדות, והתמחור שלהן (Valuation) צלל לרמות שלעתים שיקפו תרחישי קיצון של מצוקה פיננסית.

אך בזמן שהשוק התמקד בטווח הקצר, המגמה המבנית לא רק שלא נעצרה – היא הואצה. צרכי המדינה תחת מלחמה המחישו את הצורך הדחוף בביזור ייצור החשמל (מתקנים פרטיים ואגירה), ואת הצורך באשראי חוץ-בנקאי זמין לעסקים שהמערכת הבנקאית המסורתית הקשיחה מולם עמדות. הרגולטור המשיך לפתוח את השווקים האלו בדיוק בזמן שהחברות שאמורות להרוויח מכך נסחרו במחירי שפל.

הפוסטים שפרסמתי ברבעון האחרון של 2024 נועדו להצביע על הפער הזה. זיהיתי עיוות שבו השוק מתמחר פאניקה של מאקרו, בעוד שהתזה הכלכלית המיקרו-סקטוריאלית (הדה-רגולציה) ממשיכה להתקדם כמתוכנן. זו הייתה הזדמנות להחזיק, להגדיל פוזיציות קיימות ולנצל את התמחור החסר שנוצר.

בפוסט הבא בסדרה נרד מרמת המאקרו אל רמת המיקרו. אציג את הפוזיציות הספציפיות שנבנו החל מ-2022 ואת התייחסותי אליהן ב-2024: ההשקעה בחברות האנרגיה המתחדשת (טראלייט והאג”ח של פריים אנרג’י), חברת הביטוח הדיגיטלית ליברה, והמיקוד בחברות האשראי החוץ-בנקאי. נבחן מה היו השיקולים הכלכליים מאחורי כל אחת מהן תחת אותה תקופת אי-ודאות.

אתמול קיבלנו דיווח חדש מהחברה, המעדכן על 5 מתוך הנכסים המשועבדים לסדרה (כזכור, 2 נכסי ג’ורג’יה הקטנים הנוספים – גורדון ומק-ארתור – כבר היו תחת LOI בעבר). במבט ראשון, הדיווח נראה כמו פעילות קדחתנית להצלת הסדרה: “מגעים”, מכתבי כוונות (LOI) ועסקים כרגיל.

אבל מגעים ומכתבי כוונות הם לא כסף בקופת הנאמן. ניקח את המידע החדש מהדיווח ונציב אותו בדיוק מול מודל תמחור “המימוש המהיר” שפרסמתי כאן במרץ. התוצאות מדהימות למדי:

תחזית הבלוג מול מכתבי הכוונות של דה לסר – מי צדק?

1. נכסי 411 Van Brunt & 110 Beard: החברה מדווחת על מגעים למכירה ב-21 מיליון דולר.
   במודל שלי: הערכתי שווי במימוש מהיר של 22-23 מיליון דולר (מול 26.7M$ בספרים).
   המציאות: החברה מכוונת למספר שאפילו נמוך במקצת מההערכה ה”פסימית” שלי. קליעה בול.

2. נכס 3150 Nifda: החברה מדווחת על מגעים למכירה ב-3 מיליון דולר.
   במודל שלי: הערכתי 2.5-3 מיליון דולר.
   המציאות: שוב, פגיעה מדויקת בטווח. שוק משני, נזילות מוגבלת, אין הפתעות.

3. נכס 1440 Avenue (Story): החברה מדווחת על מגעים למימון מחדש (הלוואה) בהיקף של 14 מיליון דולר.
   במודל שלי: ציינתי מפורשות שהפנטזיה של החברה לגייס הררי מימון בנקאי מחדש אינה ריאלית, כי בנקים אמריקאיים נותנים היום LTV של 55%-65% בלבד. שווי הספרים של הנכס הוא 22.5M, גוזרת בדיוק LTV של כ-62%. המציאות הוכיחה למנהלי החברה את מגבלות האשראי של 2026. בהנחה שהבנק דרש LTV של 65% הבנק אומד את שווי הנכס ב- 21.5 מיליון דולר.

4. נכס Former Horton Hospital: החברה מדווחת על “מגעים” למכירה ב-48 מיליון דולר.
   במודל שלי: הערכתי 32-34 מיליון דולר בלבד. זהו בית חולים עם תפוסה חלקית, שוכרים מורכבים ושערוכים שליליים שכבר ראינו בדוחות (שווי ספרים 43M$). העובדה שצץ “קונה” ב-48 מיליון דולר מריחה כמו ניסיון של רוכש לזרוק מחיר גבוה כדי לקבל בלעדיות, רק כדי לעשות לחברה “Price chipping” (חיתוך מחיר) אגרסיבי בשלב בדיקות הנאותות כשהחברה כבר תהיה לחוצה עם הגב לקיר. אני סקפטי מאוד אם המספר הזה יפגוש את חשבון הנאמנות.

5. נכס 25 Oakland Avenue: החברה מנופפת במכתב כוונות לא מחייב למכירה ב-23 מיליון דולר.
   במודל שלי: חתכתי אותו ל-13-16 מיליון דולר. מדובר בבניין ששוכב ריק לחלוטין מאז 2021, עם אפס הכנסות. קונה ששם 23M$ (כמעט שווי הספרים) על נכס ללא תזרים מניב בסביבת הריבית הנוכחית – יתכן וחי בסרט או שמכין למחזיקים הפתעה כואבת לקראת מועד הסגירה.

בנוסף , החברה השלימה מכירת 2 נכסים קטנים המשועבדים לאג”ח - Gordon / Mac Arthur והועברו לנאמן 12M ושימשו לפדיון מוקדם של האג”ח לעומת שווי בספרים בשווי של של 14.375 ואומדן שלי של 10M.

נניח לרגע שאני טועה, ואריה שהגיב לי בפוסט הקודם יתברר כצודק שאני יותר מדי פסימי. נניח שכל ה”מגעים” וכל ה-LOIs הלא מחייבים יתממשו במלואם, סנט לסנט, כולל הפנטזיות על אוקלנד והורטון.
סך התמורה המקסימלית שתזרום מהנכסים הללו תעמוד על 109 מיליון דולר (14+21+23+48+3)

ופה מכה בנו שוק המט”ח ללא רחם:
החוב של אג”ח ח’ הוא דולרי? לא. החוב הוא שקלי ועומד לאחר הפרעון המוקדם על 300 מיליון ש”ח .שער הדולר, שצלל לשפל של 2.9 שקלים, מנפח את החוב השיקלי העומד במונחים דולריים על כ-103 מיליון דולר.

הבנתם את הבעיה? רק בתרחיש הקיצוני שבו החברה מקבלת 100% מהמחירים הלא-מחייבים שעליהם דיווחה, הקרן תוחזר אך לריבית שתצבר כבר לא יהיה מקור ממכירת הנכסים בהתחשב בהוצאות עסקה.

ואם נחזור למודל הראלי (והשמרני) שלי – שמניב תזרים של כ-85 עד 90 מיליון דולר לכל היותר מאוסף הנכסים הללו – אנחנו מסתכלים על בור של כ-10 מיליון דולר! וזה לפני הוצאות עסקה, והעובדה שמחזיקי אג”ח ט’ ו-ז’ (הלא מובטחים) יושבים עם עורכי דין ומתכוננים לטרפד כל ניסיון של העדפת נושים.

הם יתכן כי המודל שלי השמרני מדי? ייתכן. אך למכור את Former Horton Hospital ב- 5 מיליון דולר יותר מהשווי בספרים נראה לי טוב מלהיות אמיתי.

עדכון

שורה תחתונה: הדרך לפארי נחסמה מזמן

הדיווח האחרון אינו בשורה טובה. הוא מסך עשן תזרימי. עסקאות ענק (כמו 48 מיליון דולר על קמפוס בית חולים) לא נסגרות תוך שבועות, ובטח שלא כשהכל מוגדר עדיין כ”מגעים” ו”כוונות”. כפי שכתבתי כבר במרץ: ההסתברות לכשל פירעון תזרימי במועד התשלום שואפת ל-100%.

לכל מי שחולם שהחוב ישולם במלואו (פארי) כי יש “שעבוד ראשון” – המספרים החדשים של החברה עצמה בתוספת שער החליפין הנוכחי צריכים להעיר אתכם מהחלום. תספורת כאן היא לא תרחיש סיכון, היא עובדה מתמטית בתהליך התהוות. אני אמשיך לעקוב, אבל אל תתפלאו כשהאסיפה הבאה תעסוק במינוי נציגות ובפירוק מרצון.

ממשלה ללא מנדט ציבורי כאשר הסקרים מנבים לה רק 50 מנדטים.

אך בזמן שצה"ל מקיז דם וממשלת נתניהו יושבת מול הלבנונים, קורה משהו בלתי נתפס.  מנהיגי הממשלה נתקפה בחיידק אוטואימיוני המדביק רק את מי שמשקר לציבור. התופעה מוכרת בפוליטיקה המודרנית והיא נקראת "אפקט פינוקיו". במקום שינוי בטופוגרפיה של הפנים , הפה מפיק פנינים ללא שליטה רצונית בדיוק כשיושבים באולפן לראיון.

המילים הבוקעות מראשי המפלגות מהדהדות באוויר ויוצרות את אחד המופעים האבסורדיים ביותר בתולדות הפוליטיקה הישראלית:

 בנימין נתניהו: אופוזיציונר נגד עצמו

בנימין נתניהו , המומחה לחוסר בטחון ותמיכה במחמאס   יצא אל המצלמות, בנאום מוקלט עוטה איפור כבד ושערו הסגלגל בוהק הישיר מבט חמור סבר, וירה את הטיעון המוחץ ביותר נגד הסכם המו"מ המתנהל:

"ממשלה רגע לפני בחירות לא יכולה לחתום על הסכם מדיני כזה! אין לה שום מנדט מוסרי או ציבורי לעשות זאת! יתרה מכך – מדובר בכניעה מבישה לטרור. ממשלה בראשותי מסרבת לדון עם לבנון, שהיא בפועל מדינת חיזבאללה. ממשלה בראשותי לא תהיה מחויבת לשום מסמך שנחתם מול ממשלת בובות של איראן!"

בצלאל סמוטריץ': שר האוצר לא מוכן למסור נכסים אסטרטגייים (דרום לבנון)

שר המשיחים , תומך החמאס ומדינה דו-לאומית שמדיניותו באיו"ש הביאה את אגף המבצעים לפני 7/10 לשלוח העתודה של  120 לוחמי קומנדו מהעוטף לשטחים ולאחרונה הרמטכ"ל הרים "10 דגלים אדומים" מול התוכנית לפזר 34 "יישובים" באיו"ש אמר את האמת שלו כאשר ההתישבות בלבנון אולי תתבטל:

"זהו מחטף לא חוקי ובלתי נסלח של ממשלה רגע לפני בחירות  ! אתם מוסרים נכסים אסטרטגיים ושטחים של מדינת ישראל לאויב בלי אישור כנסת. אנחנו נעתור לבג"ץ, אנחנו נהפוך את השולחן! אסור לחתום על הסכם כזה מול שלטון שנותן חסות לטרור!"

איתמר בן גביר: בעד הלוחמים, נגד החיזבאללה

בן גביר, מלך הסאונד-בייטס , חוסר המשילות  והמלחמה בערבים מספק  האיום האולטימטיבי:

"ההסכם הזה הוא יריקה בפרצוף של הלוחמים שלנו. מי שמדבר עם לבנון נכנע ליורשי נסראללה! כשאנחנו נהיה בשלטון, אנחנו לא נכבד את הנייר הזה. אני באופן אישי אדאג שנקרא את ההסכם הזה לחתיכות!"

 ישראל כ"ץ:שר בטחון כאסטרטג מודאג

שר הבטחון שהחליף את "החלטתי , הורתי , הנחתי" ל- "ראש הממשלה ואני החלטנו הנחנו  , הורנו " כהצהרת עצמאות אישית הצהיר:

 "זוהי קריסה אסטרטגית! איך אפשר לעשות הסכם עם מדינה שלא שולטת בשטח של עצמה? איך אפשר לסמוך על ממשלת לבנון כשהיא רק עלה תאנה של חיזבאללה?"

 אכן דברים קשים כנגד הממשלה ועומדים בניגוד לתמיכה של האופוזיציה במהלך. זו באמת מחלה קשה כשחלק מהגוף תוקף את יתר הגוף. אך ככה זה הימין. לא משילות, לא ניהול, לא אסטרטגיה, רק לתקוף את החלק של העם שרוצה כאן חיים טובים, שוויון  מלא ונשיאה מלאה בנטל. בלי שחיתות פוליטית , בלי "סידורי עבודה" למקורבים , בלי עובדי לשכת רוה"מ  המופעלים ע"י קטאר.  מה רע הסכם עם לבנון?

מים צלולים ובוץ פוליטי

כאן בדיוק טמונה הטרגדיה והאירוניה של הימין הקיצוני-משיחי ומכונת הרעל שלו . הם עסוקים באופן כפייתי בייצור בוץ, במקום להסתכל למציאות במים.

הציטוטים מעלה הם של הדוברים ביחס להסכם הגז עם לבנון ב- 2022 שנחתם בממשלת בנט-לפיד. כמובן שכל האיומים על ביטולו התפוגגו באוויר כשקמה ממשלת הימין על מלא.  היה זה סה"כ ביטוי של המחלה האוטואמיונית  שתקפה את מדינת ישראל -  הימין המשיחי קיצוני ומכונת הרעל נגד  המדינה. פוגעים בבטחון הלאומי ובלכידות העם. מדוע? כי לא יכולים אחרת, הוירוס זקוק לאנרגיה והוא מקבלה משקרים ושיסוי. אין שום מטרה אמיתי מאחורי החזות המתנפחים למעט כח כסף וכבוד.

ב-2022, המים הכלכליים היו המציאות. ישראל נזקקה לשקט תעשייתי כדי להפיק גז מ"כריש", במקביל ליצירת מנוף לחץ בינלאומי וכלכלי על לבנון (שדה מול שדה). הפתרון היה פרגמטי, קר, ומבוסס על ניהול סיכונים חכם של מערכת הביטחון. אבל עבור הימין, הפתרון הזה היה הזדמנות פז לזרוק רפש רעיל. הם המציאו תיאוריות כניעה, איימו ש"ממשלה רגע לפני בחירות לא יכולה לדון", וטענו בתוקף שכל מגע מול לבנון הוא בגידה.

היום, ב-2026, הם שוחים עמוק בתוך הבוץ של עצמם. הם מבינים בדיוק את מה שממשלת לפיד-בנט הבינה ב-2022: המזרח התיכון לא עובד על פי סיסמאות מ"הצל" או ציוצים זועמים ברשתות. דיפלומטיה נעשית מול אויבים. הסדרים נעשים עם מדינות כושלות, כי החלופה – כאוס מוחלט ושקיעה בבוץ הלבנוני לנצח – גרועה בהרבה.

הם מנהלים עכשיו משא ומתן מול מדינה שצבאה חלש, משותק, וצופה מהצד בצה"ל עושה עבורו את העבודה השחורה של פירוק ארגון טרור שהשתלט עליו. זו המציאות. היא אינה יפה, היא לא פוטוגנית, אבל היא הדבר האמיתי. אך במקום לעמוד ביושר ציבורי ולומר "טעינו ב-2022; הבנו שכדי להבטיח את ביטחון ישראל חייבים להגיע להסכמים פוליטיים מורכבים גם בתקופות רגישות", הם ממשיכים לזרוק רפש, לילל על חולשת צבא לבנון, ולעשות אקרובטיקה מילולית כדי להצדיק מדוע המשא ומתן שלהם ב-2026 הוא "גאונות אסטרטגית", בעוד המשא ומתן של 2022 היה "בגידה אנושה".

בסופו של יום, ההיסטוריה לא שופטת פוליטיקאים על פי רמת הצעקות שלהם באופוזיציה, אלא על פי המציאות שהם משאירים בשטח. הסכם הגז של 2022 שרטט גבול ימי, הכניס מיליארדים לקופת המדינה והניח תשתית בינלאומית שהיום ארה"ב והמפרציות נשענות עליה. ממשלת הימין של 2026, שפועלת תחת איומי בחירות, מוצאת את עצמה מתחננת לחתום על הסכם מול אותה מדינה שמנהיגיה נשבעו "לא לדון איתה לעולם". וחוץ מזה , ממשיכה לתמוך בחמאס.

ישראל של 2026 לא צריכה פוליטיקאים שצועקים אל מול המראה. היא צריכה מנהיגים שמוכנים סוף סוף להסתכל למציאות בעיניים – אל תוך המים – ולאסוף אומץ לעשות את הדבר הנכון, גם אם המשמעות היא להודות שכל מה שצעקו ב-2022 היה לא יותר ממופע פופוליסטי זול. כאלו לא תמצאו בליכוד או אצל המשיחיים.

המשקיעים בעולם רואים זאת ומבינים - ישראל לקראת שנים טובות יותר מונהגת בידי אנשים הרוצים עתיד טוב יותר לילדיהם ונכדיהם. שלא יתמכו בחמאס, לא יעודדו השתמטות , לא יקדמו חזון של מדינה דו לאומית המובלת ע"י שרים שאינם דוברי אנגלית שהאמירה "צר עולמם כעולם הנמלה" נתפרה עבורם.

 הבעיה במהלך  היא כפולה: 

הראשונה, אם שוברים את האמנות הבינלאומיות היוצרות "סדר עולמי" , מה ימנע מטורקיה להחליט על גביית אגרת מעבר במצרי הבוספורוס? מדנמרק לגבות מס  על כניסה לים הבלטי שהיה עד המאה ה- 19? מספרד , מרוקו ובריטניה על מעבר במצרי גיבלרטר (כניסה לים התיכון)?

הבעיה השניה היא שיש תחליף לא יקר למצרי הורמוז - צינורות גז / דלק לנמלים מחוץ להורמוז. לצנרת המוליכה נפט מחוץ לפרט הקיימת בערב הסעודית ובאמירויות / עומאן יש קיבולת לכ-  50% מתפוקת הנפט העובר בהורמוז. עלות ק"מ צנרת בקוטר גדול הינה כ- 3 מיליון דולר לק"מ כך שהפתרון להולכת הנפט והגז הוא עניין של החלטה להשקיע:

לאמירויות יש נמל נפט קיים מחוץ למיצרים (פוג'ארה) ורצועת חוף של 100 ק"מ בה ניתן להקים נמל נוסף , בנוסף המרחק מאבו דאבי לחוף בעומן הינו כ-  250 ק"מ. בקיצון ,   מהאמירויות לים האדום  - 1,600 ק"מ - פרויקט של 5 מליארד דולר מקטין ל- 0 את התלות של האמירויות בהורמוז בכלהקשור לנפט. . במונחים של ייצוא נפט / גז מדובר ב- "כסף קטן".

קטאר רחוקה 600 ק"מ מחוף עומן ו- 1,200 ק"מ מהים האדום.

כווית -1,300 ק"מ מחוף הים התיכון (סוריה / לבנון / ישראל)  עיראק  קרובה יותר  וקיים צינור נפט בין כירכוכ לנמל בטורקיה 

ערב הסעודית יכולה להחליט ללכת לכל כיוון וכבר יש לה את רוב המעקף  פעיל בהיקף של 7 מיליון חביות נפט המועברות לים האדום.

ההגיון המסדר הוא מי הלקוח לו מיועדת הסחורה ואיזו מדינה מיצאת:

• לטובת הייצוא לאירופה הנמלים בים התיכון הם אידיאליים. הדבר כבר בוצע ע"י הבריטים (צינור הנפט מעירק - כירכוכ  למפעלי הזיקוק בחיפה, "ציר הנפט" המוכר ממלחמת יום כיפור בגולן ) וע"י ישראל ואיראן (קו צינור נפט אילת אשקלון העוקף את תעלת סואץ) 

• ייצוא לאפריקה - דרך נמלי הים האדום 

• ייצוא למזרח (סין / הודו / קוריאה) - נמלים מחוץ להורמוז באמירויות ועומאן.

לטווח הארוך , הקמת תשתיות מחוץ להורמוז תשפר את ריווחיות היצואניות שכן עלות התובלה תרד כאשר יחסכו מאות / אלפי ק"מ של שייט ביחס לנמלים הקיימים. ביחס לייצוא לאירופה מדובר בחסכון דרמטי אם מיכליות ענק יטענו גז בנמל בים התיכון במקום לצאת מקטאר / כווית ולהקיף את אפריקה.

ללא קשר לתוצאות המשבר הנוכחי, מבחינת המדינות המייצאות נפט / גז במפרץ, יצירת מעקף להורמוז הופך להיות הכרח לביטחון הכלכלי שלהם ללא קשר אם יגבה "מס מעבר" בהורמוז או אם השלטון באיראן יתחלף. העלות הנמוכה במונחים של בטחון כלכלי לאומי של הקמת צנרות נפט עוקפי הורמוז הופכת ההחלטה לטריוויאלית ביחס עלות / תועלת כביטוח לכלכלה הלאומית.

מעבר לכך , לארה"ב יכולות הפקת נפט / גז גדולות מאוד ותשתיות ייצוא מפותחות והיא הופכת להיות יצואנית גדולה של נפט / גז עם תנופה גדולה של בניית מסופי גז לייצוא לאירופה בשל החרם על הגז הרוסי בעקבות המלחמה באוקראינה.

במבט כולל, בעולם יש 19 מדינות המפיקות יותר ממליון חביות נפט גולמי ביום. מתוכן, מדינות שאינן מושפעות מהמשבר בהורמוז , מפיקות 44 מיליון חביות ביום. בשלב זה ייצוא הנפט מהמפרץ ירד ב- 10 מיליון חביות ביום כך שהעלאת תפוקה של יתר המדינות תפצה על חלק ממנו. בהנחה של של ירידה בביקושים בשל המחיר ושיחרור של מאגרי עתודות נפט , ההשפעה  הכלכלה העולמית היא נמוכה מאוד.

בהיבט של ישראל, צינור גז מהמפרץ לחיפה / אשקלון יאפשר חיזוק הקשרים הכלכליים עם מדינות המפרץ ,  אך גז מפרצי העובר בירדן וללא ספק במקרה זה יגיע גם למצרים  יקטין ואף יבטל את התלות שלהן בגז ישראלי או לפחות ייצור לחץ תחרותי על המחירים....

בפוסט על תשואות 2024 כתבתי:

במבט קדימה , היכולת להמשיך להכות את השוק ב- 2025 תהיה  כמובן תלויה בביצועי מדד ת"א 125. אני בדעה כי השוק יעלה , יתכן אף בחוזקה,  אך מכיוון שתשואות האג"ח בסיכון אינן גבוהות כשהיו לא ניתן יהיה  להשיג את השוק אם ימשיך בריצתו. אם יהיה תיקון או עליה מתונה, זה סיפור שונה אך אני באמת צופה עליה משמעותית בשוק במהלך 2025 בהינתן שהמלחמה תסתיים. ביום שהממשלה תיפול, הבורסה תעלה לפחות ב- 5%....    

כמה שהייתי אופטימי בסוף - 2024, עוצמת  העליות החדות בשוק הפתיעה אותי. מצד אחד בכל אשר אני פונה הציבור עייף ומצוברח ומצד שני הבורסה דהרה לאחת השנים הטובות אי פעם.

כמו כל שנה, הסטטיסטיקה ארוכת הטווח המראה כי 80% מקרנות גידור אינן מכות את השוק לאורך זמן , גם כאן מתוך 19 קרנות רק 2 הכו את מדד השוק בשנת 2025. ו- 38% ( 7 מ- 18)  מהקרנות ברשימה היכו המדד לאורך 3 שנים. 

מבחינת תשואות הקרן, חשבון מנייתי בישראל המקביל למדיניות ההשקעה של קרנות הגידור הניב 44% בשנת 2025 המקביל למקום 6 מתוך 19 קרנות . בראיה של 3 שנים התשואה המצטברת 90% , בממרכז תשואות הקרנות אך נמוך מתשואת השוק.

כשיתפרסמו תשואות קרנות הגידור "גמישות" , אבחן את תשואת התיק המשלב אג"ח בסיכון

השבוע, רבותיי, בזמן  מלחמה  כשטילים נופלים על ערי ישראל וצה"ל פועל באיראן , לבנון ועזה , התרחש נס משפטי. מסמך פלאי, עב כרס, המשתרע על פני לא פחות מ-17 עמודים נוטפי קדושה, יומרנות ופסוקים, שוגר אל בית הנשיא. על החתום? לא אהרן ברק או מאיר שמגר, ואפילו לא יריב לוין (שנזכר פתאום, באיחור אלגנטי, שיש לו "ניגוד עניינים" מול הבוס). על החתום מתנוסס שמו של ממלא מקום שר המשפטים לענייני חנינות, השר עמיחי אליהו.

כן, אותו עמיחי אליהו. האיש שבתחילת המלחמה הציע בנונשלנטיות מחרידה לפתור את בעיותינו בעזה בעזרת פצצת אטום, גילה פתאום נשק יום הדין מסוג חדש: פצצת חנינה תרמו-גרעינית, המיועדת לאדות את ההליך הפלילי של ראש הממשלה.

האירוניה כאן כל כך סמיכה שאפשר לחתוך אותה בגרזן. הרי כשעמיחי אליהו פלט את הגיגיו האטומיים, בנימין נתניהו מיהר להתנער ממנו כאילו היה סושי שעמד יומיים בשמש. "דבריו של השר אליהו מנותקים מהמציאות," זעק אז ראש הממשלה, ואף הודיע על "השעייתו" מישיבות הממשלה. השעיה שהחזיקה מעמד בדיוק דקה וחצי. והנה היום, גלגל מסתובב לו: נתניהו, שזרק את אליהו מתחת לגלגלי האוטובוס, מניח כעת את גורלו המשפטי ואת כרטיס היציאה שלו מהכלא בידיו של אותו פירומן בדיוק. מדהים איך פתאום אליהו כבר לא "מנותק מהמציאות", אלא איש סוד המופקד על תורת הנסתר של מחלקת החנינות. איש שביום-יום מפגין אדישות מקפיאה לסבלם של חטופים, מפונים ואזרחים שאינם ממחנהו, הופך פתאום למאמא תרזה של הפוליטיקאים הנאשמים, ומדבר ברוך על "חסד", "רחמים" ו"פיוס".

אבל כשצוללים אל תוך הטקסט המכונן הזה, מבינים מיד שאין שום סיכוי שעמיחי כתב את היצירה הזו לבד. זהו לא מסמך משפטי; זו יצירת אמנות אקלקטית. בין השורות, בין פסוק לפסוק, מבצבצת בבירור טיוטה שנכתבה, נערכה והודפסה בשלושה קולות שונים.

קול א': הפסיכולוגית מקיסריה
הקול הראשון בוקע היישר ממעמקי הנפש הפצועה של הגברת הראשונה, שרה נתניהו בכבודה ובעצמה. אף משפטן שפוי לא היה מקדיש פסקאות שלמות (עמוד 3 במסמך) לתיאור "המשאבים הנפשיים הכרוכים" בהליך הפלילי. השר אליהו קובע כי זמנו של ראש הממשלה הוא "משאב ציבורי מוגבל ולא בר-תחליף" (עמוד 14). אפשר ממש לשמוע את רקיעת הרגל ואת צקצוק השפתיים של הגברת, שמסבירה לשר המורשת שבעלה פשוט עייף מדי, חשוב מדי ורגיש מדי בשביל לשבת על ספסל עץ קשה במחוזי, ומישהו חייב לארגן לו פתק שחרור. הרי "התעקשות המערכת על מיצוי הדין", נכתב שם, "משולה לעיסוק דקדקני בנהלי הבטיחות של מכבי האש, שעה שהבית כולו עולה בלהבות". הבית נשרף, אז למה להתקטנן על משפט קטן?

קול ב': ילד הפלא ממיאמי
אם הפסיכולוגית סיפקה את המסגרת הרגשית, הרי שהבן-יקיר-לי, יאיר נתניהו, תרם את הטינופים. כל פרק ו' במסמך, המוקדש ל"התנהלות השערורייתית של היועצת המשפטית לממשלה", נראה כאילו הועתק ישירות מפוסט זועם בטלגרם או מציוץ רעיל ממיאמי. הפקידים האפורים במחלקת החנינות דרשו בחוות הדעת שלהם הודאה באשמה. אבל לילד ממיאמי, דרך צינור הפליטה של השר אליהו, אין סבלנות לתקדימים משעממים. הוא נכנס בגלי בהרב-מיארה ב-200 קמ"ש: "הרפתקנות תביעתית", "בוז לשלטון החוק", "אדישות לאינטרס הציבורי". שום בקשת "חסד ורחמים" אינה שלמה בלי כניסה חזיתית באמ-אמא של התביעה הכללית. נימוק חנינה מדהים: "אדוני הנשיא, תן לו חנינה, כי התובעת שלו היא פושעת שערורייתית".

קול ג': הפלפול הגרעיני של השר
ועל כל התבשיל המשפחתי מנצח עמיחי בעצמו, שמספק פלפולים תיאולוגיים שחושפים את הפער הקומי בין הניתוח המקצועי של המשפטנים לכתיבה הפואטית שלו.

המשפטנים כותבים בעורכדינית: סמכות החנינה אינה שואבת את כוחה במנותק מהודאה ולקיחת אחריות. אי אפשר לבקש רחמים כשאתה משוכנע שתופרים לך תיק. אבל לעמיחי אין צורך בחוק הפלילי – יש לו את ספר שמות. בפסקה לשונית מאלפת (עמוד 13), הוא מסביר לנשיא שהמילה "חנינה" מגיעה בכלל מהמילה "חינם"! כן, הוא מצטט: "וחנותי את אשר אחן - מי שאין לו, אני עושה לו חינם".

איזה היגיון מבריק ואיזו התאמה קוסמית ללקוח! הרי אם יש משהו שכולנו יודעים שראש הממשלה שלנו מעריך באמת ובתמים, זה לקבל דברים בחינם. סיגרים בחינם, שמפניה בחינם, כביסה בחינם. למה להתקטנן על חפצים גשמיים כשאפשר לקבל זיכוי משפטי קומפלט ללא תמורה על חשבון הבורא (ובחתימת הנשיא)? נתניהו לא אשם, הוא פשוט הצרכן הגדול ביותר של חסד אלוהי בחינם.

ואם כבר מגייסים את התנ"ך, למה לא לקפוץ גם לתקופת הרנסנס? במסמך, השר אליהו משווה את הדרישה של מחלקת החנינות מנתניהו להודות באשמתו... למשפט גלילאו גליליי! קראתם נכון. גלילאו נרדף, עונה ונכלא על ידי האינקוויזיציה משום שהעז לטעון שכדור הארץ נע סביב השמש. ראש ממשלתנו, לעומתו, "נרדף" כי הוא פשוט מסרב להאמין שכדור הארץ איננו נע סביבו. השר מסביר לנו שלדרוש הודאה ממי ש"תופרים לו תיק" זו כפייה של דת הפרקליטות. ואף על פי כן, נוע תנוע!

הנשק הסודי: סבא
אבל שיא המסמך, הדובדבן שבקצפת הרדיואקטיבית הזו, מגיע ממש בסוף (עמוד 16). אחרי שסיים עם גלילאו, חינם, וחורבן בית שני, עמיחי שולף את כלי הנשק האולטימטיבי שלו, זה ששום פקיד במשרד המשפטים לא יכול להתחרות בו: סבא שלו.

וכך הוא כותב: "מבקש אני ממך... בשם סבי הגדול, הראשון לציון הרב מרדכי אליהו זצוק"ל, אשר אהבת ישראל ודאגת האומה בערו בעצמותיו... ללכת בדרכו המנהיגותית האמיצה של אביך, נשיא המדינה השישי חיים הרצוג".

שחמט, משפטנים עלובים! כשהטיעונים המשפטיים נגמרים, כשהראיות בתיק 4000 לא מסתדרות לכם, תמיד אפשר להביא פתק מהסבא. מה השלב הבא בדיוני ההוכחות בתיק 1000? זיכוי מאשמה כי האדמו"ר מלובביץ' הופיע בחלום של צוות ההגנה?
ויותר מכך, המניפולציה הפסיכולוגית על הנשיא הרצוג מושלמת: "תהיה גבר כמו אבא שלך". אבא שלך חנן את אנשי השב"כ בפרשת קו 300 למרות שריסקו למחבלים כפותים את הראש עם אבן, אז למה שאתה לא תחון ראש ממשלה שמחץ למדינה שלמה את התקווה תמורת סיקור אוהד בוואלה? הרי זה בדיוק אותו דבר!

הו, איזה חזון מטורף משורטט לנו כאן. בשנייה שבה הנשיא ייכנע לסחטנות הרגשית ויחתום על החנינה – ינחת כאן שלום עולמי. המשפטנים יעברו הסבה מקצועית לכתיבת פיוטים, יאיר יחזור ממיאמי ויפתח חברת קבלנות לסיורי סליחות, החרדים יפרצו את שערי הבקו"ם ויסתערו על רפיח עם מסכת בבא קמא פתוחה, ואיתמר בן גביר יקים סיירת לחלוקת סוכריות טבעוניות בצמתים. והדובדבן? שרה תזמין את גלי בהרב-מיארה לכוס תה וסיגר (הכל על חשבון המדינה, כמובן. הרי סגרנו שזה "חינם", לא?).

אבל עד שהאוטופיה הזו תגיע, נשארנו עם מסמך אחד שמוכיח דבר פשוט: במדינה שבה אנו חיים כיום, כשיש לך טיוטה שמכתיבה האישה מבלפור, טינופים שזורק הילד ממיאמי, פלפולים מופרעים של שר שרוצה להפיל עלינו פצצת אטום, וגיבוי היסטורי מסבא רב-בריח בשמיים – מי, למען השם, צריך את שלטון החוק?

פוסט מיום 30/11/2025 - על בקשת החנינה

השבוע, רבותיי, התרחש נס. לא נס פך השמן, אלא נס פך הדיו. מכתב מנומק, עב כרס ומרטיט לבבות שוגר אל בית הנשיא על ידי פרקליטיו של ראש ממשלתנו, ובו דרישה צנועה, כמעט ביישנית: תנו לו חנינה.

אלא שמיד כשצללתי אל הטקסט, דמעות של התרגשות הציפו את משקפיי. שהרי האזרח הקטן והחשדן עלול לחשוב שמר נתניהו מבקש לבטל את משפטו כי לא מתחשק לו לעמוד על הדוכן בדצמבר ולענות לשאלות קנטרניות על שמפניות וסיגרים בזמן מלחמה. הו, קטני אמונה שכמותכם! המכתב מבהיר זאת בלשון שאינה משתמעת לשתי פנים: הוא לא מבקש את החנינה בשבילו. חלילה. הוא מבקש אותה בשבילנו.

זוהי ההקרבה האולטימטיבית. האיש מוכן לוותר על הזכות הבסיסית להוכיח את חפותו, רק כדי שהעם הזה יתאחד. כן, כן. זהו ההיגיון הצרוף: כל עוד המשפט מתנהל, העם משוסע. ברגע שבו הנשיא יחתום על החנינה – פוף! השלום הפנימי יפרץ כמעיין המתגבר.

אני כבר רואה את זה בעיני רוחי. בשנייה שתתקבל החנינה, יריב לוין ייכנס ללשכתו, יגרוס את הרפורמה המשפטית ויאמר: "זהו, קיבלנו מה שרצינו, מעכשיו רק דמוקרטיה ליברלית ושיוויון זכויות מלא". שמחה רוטמן ירוץ לחבק שופטי עליון ויציע להם קפה הפוך עם חלב שקדים.

אבל זה לא עוצר שם. הו, לא. הרי החנינה היא "לטובת העם". ומה טוב יותר לעם מאחדות? החרדים, ששמעו שביבי קיבל פטור מהמשפט, יבינו מיד את גודל השעה. אוטובוסים עמוסים בבחורי ישיבה ידהרו לבקו"ם בשירת "אני מאמין", כשהם משאירים מאחור את הסוגיות של אביי ורבא לטובת סוגיות של נגמ"ש ואפוד קרמי. בן גביר יודיע חגיגית שהוא מפסיק לחלק נשק לכל דורש ומתחיל לחלק פרחים בגדה המערבית כדי לקדם את חזון שתי המדינות. הסיפוח? הוא יהפוך לסיפוח לבבות בלבד. הכל בזכות אותה חתימה קטנה של הנשיא. איזה חזון! איזו אידיליה!

וישנה גם שאלת העיתוי, כמובן. הציניקנים ישאלו: "למה עכשיו?". הרי מיד אחרי השבעה באוקטובר, כשהמדינה באמת הייתה זקוקה לליטוף של אחדות, ראש הממשלה היה עסוק מדי. הוא היה טרוד במשימות לאומיות דחופות, כמו מחיקת ציוצים שמאשימים את ראש אמ"ן בבוקר של הטבח, או בדיקה קפדנית של מי בדיוק לא העיר אותו ב-06:29. אז, בזמן שחיפשנו את הראש, הוא היה עסוק בלחפש אשמים.

אבל עכשיו? אוהו, עכשיו זה הזמן. דווקא  שהעדות שלו מתקרב לשיאה כמו רכבת משא נטולת בלמים, פתאום נזכר המנהיג ש"טובת העם" מחייבת לעצור הכל. לא כי הוא חושש לעמוד שם, מזיע, ולהסביר למה הוא אישר הטבות לבעלי הון. מה פתאום. הוא פשוט חרד שמא המראה שלו על דוכן העדים יפגע במורל הלאומי. הרי איך יוכל חייל בעזה להילחם, בידיעה שהמנהיג שלו נאלץ לענות אמת ושלא ניתן לשקר תחת שבועה? זה הרי סיכון ביטחוני ממדרגה ראשונה! 

ושיא האירוניה, רבותיי, הוא בשימוש במונח "ממלכתיות". המכתב זועק לממלכתיות. אותה ממלכתיות שנרמסה עד דק. הרי זה אותו אדם שכששואלים אותו "מי אחראי למחדל הגדול בתולדות המדינה?", הוא עונה "כולם חוץ ממני", וכשמציעים לו להקים ועדת חקירה ממלכתית – הוא בורח ממנה כמו מאש, בטענה ש"עכשיו לא חוקרים" ו-"צרכים הסכמה לאומית רחבה", כלומר אני אמנה את החוקרים ואומר להם גם מה לחקור.

אז בואו נעשה סדר בהיגיון הקישוני החדש:

כדי לחקור את המחדל – אסור להקים ועדת חקירה ממלכתית, כי אין אמון בממלכה. 

אבל כדי לחלץ את המנהיג ממשפט פלילי – חובה לתת חנינה ממלכתית, כי זה "חיוני למאמץ המלחמתי".

מי שלא לוקח אחריות על הטרגדיה הגדולה ביותר של העם היהודי מאז השואה, מבקש כעת שהעם ייקח אחריות עליו וישחרר אותו מעולו של החוק. למה? כי הוא "עסוק". זה שהצהיר בבית משפט שאין לו קושי לנהל מדינה במקביל לבית לניהול תיקיו בבית משפט פתאום עסוק. הוא עסוק בלנהל את המלחמה שהוא הבטיח לנו שתיגמר בניצחון מוחלט, בדיוק כמו שהוא הבטיח שהחמאס מורתע וכסף קטארי זה שקט תעשייתי.

אז אנא מכם, כבוד הנשיא, שקול זאת בחיוב. אם תחתום, אולי באמת תבוא האחדות. האחדות של כולנו בצחוק מר ומתגלגל על כך ששוב, ובפעם המי-יודע-כמה, סיפרו לנו שהשתן שיורד עלינו הוא בכלל גשם של ברכה.

שלכם,

האזרח הקטן (שעדיין מחכה לחנינה על הדו"ח חניה מ-2018).

 1. תחפושת "גיבורי העל מול חמאס" (או: משלוח מנות לסינוואר)
על הבמה הם עטו גלימות וזעקו "חזקים מול חמאס", אבל מאחורי הקלעים התייחסו לחמאס כאל נכס ושלחו לו משלוחי מנות במזוודות. התוצאה? קמנו למציאות המדממת של ה-7/10, ושנתיים וחצי אחרי, רשעי עמלק של חמאס עדיין מסתובבים בעזה ולא נתלו על העץ.

 2. תחפושת "השריף של עיירת הפיתוח" (או: הפקרות המערב הפרוע)
ממשלת משילות שבה אין משילות בשום מקום – לא בנגב, לא בגליל ולא באיו"ש, הכל הפקר כאילו שתינו קצת יותר מדי. חוק הגיוס לא נאכף על המגזר שהמלך חפץ ביקרו, ומרוב "ריבונות", הדוד אחשוורוש מאמריקה מתערב בתהליכי חנינה, בעוד חברת קואליציה מתבלבלת בטקסט וקוראת לאחשוורוש להטיל סנקציות על נשיא המדינה שלנו. עיר שושן נבוכה!

 3. תחפושת "לוחמי הסיירת" (או: פטורים כמו אוזני המן)
ממשלת המלחמה, שרוב שריה לא החזיקו קפצונים מימיהם או שלא שרתו כלל, נלחמת בחירוף נפש... כדי לארגן פטור לחרדים! המילואימניקים והסדירים נקרעים, נלחמים בעזה, בלבנון ובאיראן ועומדים מול הארכת שירות, אבל בוועדת חוץ וביטחון ממשיכים לאפות חוקי פטור ולחלק אותם לחברי הקואליציה כאילו היו אוזני המן.

 4. תחפושת "רובין הוד של העניים" (או: מתנות לאביונים... המקורבים)
ממשלת "ההגנה על החלשים" ששולפת מהשק את מס המע"מ (המס הכי לא צודק) ומטילה אותו על ההמונים. ובמקביל? מקיימת מצוות "מתנות לאביונים" רק לאוכלוסייה נבחרת בדמות כספים קואליציוניים. שרידות פוליטית קודמת לעזרה לחלשים – העיקר שהמשתה יימשך!

 5. תחפושת "נצח ישראל" (או: קסם המדינה הדו-לאומית)
הם מתעטפים בטלית ודגל, זועקים סיסמאות ימין מלא-מלא של "ומרדכי לא יכרע ולא ישתחווה", אבל בפועל מתנהלים בעיוורון שסולל ישירות את הדרך לסיפוח ולמדינה דו-לאומית. קלאסיקה של "ונהפוך הוא" דמוגרפי.

 6. תחפושת "הקוזק הנגזל" (או: זה לא אנחנו, זה המן!)
ממשלה שיושבת על כיסא המלכות, מחזיקה בשרביט, לא עושה כלום - אבל כל היום מתבכיינת ומאשימה. תמיד זה בגלל מישהו אחר: בגלל בג"ץ, בגלל הצבא, בגלל הפקידים, בגלל התקשורת או בגלל ושתי. אפס לקיחת אחריות בתיאטרון המסכות הזה.

 7. תחפושת "ממשלת האחדות והריפוי" (או: מפלגים עד דלא ידע) - 
על הבמה הם מדברים על "אנשים אחים אנחנו" וקוראים לאחדות מול האויב, אבל בחדרי החדרים מפעילים מכונות רעל שמשסות איש באחיו. כל מי שחושב אחרת, מבקר או מוחה, מתוייג מיד כבוגד, עוכר ישראל או משת"פ של האויב. במקום לחבר את העם בשעתו הקשה ביותר, הם מנהלים מסע פילוג על סטרואידים, כי בקואליציה הזו, הדרך היחידה להישאר בשלטון היא לגרום לנו לשנוא אחד את השני – עד דלא ידע.

וכעת ת "שבעת המופלאים" הבולטים בסגנונם הדומה לדמויות מהמגילה. אני מניח שאצל חלקם זו תחפושת ציבורית, אך יש בהם שזו לא הצגה אלא "זה מה יש". מה יותר חמור, זה עניין של דעה:

1. המן האגגי – איתמר בן גביר (השר לביטחון טיקטוק ופיתות) 

בדיוק כמו המן, הוא אובססיבי לכבוד ומשתגע כשלא משתחווים לו (או כשלא נותנים לו להיכנס לקבינט המלחמה). במקום לרכוב על סוס, הוא דוהר ברכב שרד ממוגן, עושה תאונות בדרך לאולפנים, ומפזר איומים על "שומר חומות 2". הוא יבעיר את כל המזרח התיכון בשביל סרטון טיקטוק מוצלח מזירת פיגוע, ואם מישהו מעביר עליו ביקורת – הוא מיד מקים לו כיתת כוננות מול הבית.

2. זרש – טלי גוטליב (ח"כית הקונספירציות והמגפונים) 
היועצת של המן שיודעת הכל, רואה הכל, וצועקת את זה במליאה. זרש-גוטליב בטוחה שמרדכי היהודי הוא בכלל סוכן של הדיפ-סטייט, שהשב"כ פרץ לה לסוס, וששקמה ברסלר אחראית לזה שאסתר הגיעה לארמון. היא לא צריכה הוכחות, היא פשוט פותחת לייב, שולפת מגפון וצורחת על יו"ר הכנסת שהוא בוגד עד שסוגרים לה את המיקרופון.

3. ושתי – מירי רגב (שרת הטקסים, היהלומים והפקקים) 
כמו ושתי, הכל אצלה סובב סביב כבוד, מסיבות וטקסים. הממלכה קורסת? הרכבת לא עובדת? יש מלחמה? זה לא מעניין. היא בחו"ל, רצוי עם סוף שבוע ארוך.  מה שחשוב זה מי מנחה את טקס הדלקת המשואות ואיך היא נראית בפריים. כשקוראים לה לבוא לעזור, היא עונה: "אני לא יכולה, המנכ"ל שלי בדיוק מפטר את הנהג שלי כי הוא לא פתח לי את הדלת מספיק מהר". היא תעשה הכל בשביל ספין, כולל להודיע שהיא מחלקת חינם כרטיסים לכרכרות של שושן (שלא קיימות).

4. אחשוורוש – יצחק גולדקנופף (השר המנותק לחלוטין מהאירוע) 
יושב על כיסא המלכות (או במשרד השיכון), מסתכל על הממלכה שעולה באש, ומוציא תגובה: "למי רע פה? אני לא מבין". הוא מעביר 180 יום במשתאות, מנותק לחלוטין מהמציאות של העם, ומוכן לחתום להמן על כל גזירה – בתנאי שיעבירו לו עוד 500 מיליון שקל קואליציוניים למוסדות של הזרם שלו. שושן נבוכה? שיגידו תודה שהוא בכלל קם בבוקר.

5. בגתן – ניסים ואטורי (הח"כ שזומם להטריל את עצמו) 
אמור להיות שומר סף, אבל בפועל רק עושה פדיחות שמסכנות את המלך. ואטורי הוא הח"כ שמצייץ שטויות איומות ב-2:00 בלילה (למשל "לשרוף את עזה!"), ובבוקר כשהעולם דורש הבהרות, הוא מוחק, אומר שפרצו לו לטוויטר, ומאשים את האופוזיציה. מנסה לייצר כותרות, אבל בסוף תמיד מוצא את עצמו מורחק מהמליאה בוועדת האתיקה.

6. תרש – עמיחי אליהו (שר המשרדים המומצאים ופצצות האטום) 
שותפו של בגתן. שר המורשת עם משרד שאין בו כלום ושום דבר, חוץ מתקציב יח"צ מנופח. בניסיון נואש להראות שהוא קיים, הוא זורק לאוויר הצעות הזויות (כמו "בואו נזרוק פצצת אטום על עמלק"). כל פעם שהוא מדבר, משרד החוץ של שושן צריך להוציא הודעת הבהרה ב-8 שפות שהוא לא באמת מייצג את הממשלה.

7. חרבונה (זכור לטוב) – ישראל כ"ץ (שר ה-AI וגניבת הקרדיטים) 
האופורטוניסט המושלם. הוא לא באמת מנהל את המלחמה או את החוץ, אבל הוא אשף ביחסי ציבור. כשהוא רואה שהמן נופל ואסתר מנצחת, הוא מיד רץ למחשב, פותח Midjourney, ומייצר תמונה של עצמו כגיבור שרירי שמפיל את העץ של המן, יחד עם ציוץ באנגלית שבורה שמתייג את מלך פרס, נשיא טורקיה ואילון מאסק. מי עשה את העבודה הקשה? צה"ל ומרדכי. מי לקח את הקרדיט? חרבונה כ"ץ.

חג פורים שמח! (עד דלא ידע... או עד הבחירות, מה שיבוא קודם).  משנכנס אדר מרבין ב(הצעות אי) אמון!

ההפרה נוצרת כתוצאה מהתחזקות השקל וממכירת  הנכסים גורדון ומק-ארתור אשר תחת LOI שאם יתממש יניב 11M$~  שהם 24%   פחות מהשווי בספרים - 14.37 - אחרי הוצ' עסקה. עסקה זו "מקבעת" שווי בטוחות כאשר המקום השעבוד על נכס הרשום בספרים בשווי גבוה, מתקבל מזומן לחשבון  הנאמנות בשוי פחות.

במקרה של מכירה מחושב יחס הבטחונות כדלקמן: מהיקף החוב לאג"ח ח' מנוכה  המזומן בחשבון הנאמנות וסכום זה מחולק בבטחונות שנותרו הינו ה- LTV . היחס אמור להיות נמוך  מה- LTV המקסימלי המותר .  החברה כנראה יודעת כי היחס יהיה גבוה מכך.

הבעיה קשה. מכירת נכס מחייבת הודעה על ה- LTV :

מה עושים? במקום לבוא למחזיקים ולתת פתרון אמיתי לבעיה , שעפ"י הפוסט מטה היא הרבה מעבר לשיעור ה- LTV לאחר מכירת שני נכסים קטנים, החברה "מורחת" את המחזיקים ודוחה את הקץ בתעלול משפטי , תיקון בשטר הנאמנות ,  שבאופן פשוט אומר:

"אם כל תמורת המכירה מופנית לפדיון מוקדם , אז נסכים כי ה- LTV לפני המכירה ואחריה הוא ה- LTV המקסימלי  ונביא לכם אישור שזה ככה".... :

מבינים? החברה אמורה , בעת מכירת נכסים , להביא אישור בעל משרה כי עומדת באמות המידה הפיננסיות. היא כנראה אינה יכולה לעשות זאת אז התרוץ הוא שמכיוון שכל תמורת המכירה משמשת לפריו מוקדם (=פרוק מרצון) אז נסכים כי ה- LTV הוא המקסימלי ותקפלו נייר המאשר זאת...

ישראבלוף במלוא הדרו. 

למי יש להודות לפעלול המשפטי? מתברר שהחברה שכרה את עו"ד גיא גיסין כ- "יועץ מיוחד" :

הבעיה הקשה היא כי הנאמן משתף פעולה עם הדבר.  הוא חייב לכנס אסיפה על מנת לאשר התיקון אך עושה זאת ללא התכנסות, מה פתאום שיהיה דיון של המחזיקים על הנושא  כקבוצה, הזדמנות לשאול שאלות על מה ה- LTV בעקבות התחזקות השקל ומכירת נכסים מתחת לשווים בספרים. כל העניין מוצג כנושא פעוט של "בעיה טכנית:

 אז נדרש תיקון בשטר הנאמנות.  כיצד משפיע? מה עמדת הנאמן?

ללא דיון , ללא עו"ד,  ללא מומחה מתהווה לו "הסדר" הנותן פטור מהפעולה המחייבת של חישוב LTV עדכני עם מכירת נכסים והנאמן משתף עם זאת פעולה. אח"כ לא מבינים כיצד מגיעים למצב בו אג"ח מובטח בדרוג A לא משלם פארי.   

פוסט מיום 22/2/2026

 דה לסר מתמחה בהשקעה, פיתוח והשכרה של נכסי נדל"ן מניב בארצות הברית. פורטפוליו הנכסים של החברה משתרע על פני מספר מדינות — ניו יורק (ברוקלין בעיקר), פלורידה, ג'ורג'יה וקונטיקט — וכולל נכסים מסחריים, משרדים, מבני מגורים להשכרה ופרויקטי הסבה (adaptive reuse) של מבנים היסטוריים.

הנכס המרכזי של החברה הוא מבנה בשדרות פולטון 2440 בברוקלין, המושכר לעיריית ניו יורק, המהווה כ-25% מסך הנכסים. מעבר אליו, החברה מחזיקה תיק נכסים מגוון הכולל, בין היתר, בית חולים היסטורי שעבר הסבה (Horton Hospital), נכסי חזית מים בברוקלין, פרויקט קונדו בשדרה השנייה במנהטן (בשותפות), ונכסים בשווקים משניים בדרום ארה"ב.

הדוח לרבעון  השלישי לשנת 2025 חושף תמונה של חברה "על הקצה":

המאזן: סך הנכסים עומד על כ-1.316 מיליארד דולר, כאשר נכסי ההשקעה מהווים 84% מהם (1.105 מיליארד דולר). ההון העצמי ירד ל-338 מיליון דולר, המהווים 25.7% מסך הנכסים — ירידה מ-28% בסוף 2024. סך החוב הפיננסי (הלוואות ואגרות חוב) מגיע לכ-969 מיליון דולר. המזומנים עומדים על 57 מיליון דולר בלבד, ולחברה גירעון בהון החוזר של כ-50 מיליון דולר.

תזרים מזומנים — הנקודה הכואבת: ה-FFO (תזרים מפעולות נדל"ן) ל-9 חודשים הוא שלילי עמוק — מינוס 43 מיליון דולר. ה-AFFO (FFO מתואם) שלילי גם הוא — מינוס 16 מיליון דולר. תזרים המזומנים מפעולות שוטפות שלילי — מינוס 7 מיליון דולר. המשמעות: ההכנסות התפעוליות של החברה אינן מכסות את עלויות המימון שלה. עלויות המימון ב-9 חודשים הגיעו לכ-46 מיליון דולר — כמעט זהה ל-NOI (הכנסה תפעולית נטו) של כ-46 מיליון דולר. בפשטות: כל שקל שנכנס מהנכסים יוצא לשירות החוב.

יחסי מינוף — קרובים לגבולות: יחס חוב נטו להון (Net Debt/CAP) עלה ל-73.38%, מ-67.95% בסוף 2024. זהו נתון שמתקרב  לאמות מידה פיננסיות (covenants) של 75%-80% שנקבעו בשטרי הנאמנות של אגרות החוב. יחס ה-LTV על אג"ח סדרה ח' עומד על 70.06%.

התחזקות הדולר לשער 3.1 מגדילה את החוב השיקלי המתורגם לדולרים ועשויה, בהסתברות גבוהה,  להיות טריגר של אמות המידה הפיננסיות של אג"ח  (מינוף של 75%)

דירוג אשראי: S&P מעלות עדכנה בנובמבר 2025 את תחזית הדירוג A מינוס  ל"שלילית"

לחברה 3 סדרות של אגרות החוב בהיקף כולל של כ-1.345 מיליארד ש"ח (כ-430 מיליון דולר בשער 3.1)

סדרה ח' — המובטחת - ערך נקוב: 342.5 מיליון ש"ח, ריבית: 6.8% (קבועה), מועד פירעון סופי: דצמבר 2026 , בטוחות: שעבוד ראשון על 6 נכסים מזוהים, בשווי מאזני  של כ-136 מיליון דולר , מחיר שוק נוכחי: כ-87 אגורות 

הבטוחה כוללת את נכס 25 אוקלנד (שווי מאזני 25.8 מיליון דולר) — שעומד ריק לחלוטין מאז רכישתו בדצמבר 2021, ומייצג כ-19% ממאגר הבטוחות.

סדרה ז' — לא-מובטחת (קצרה)  - ערך נקוב: 402.2 מיליון ש"ח, ריבית: 7.75% (קבועה), לוח סילוקין: פירעונות שנתיים, יוני 2024–2028, מחיר שוק נוכחי: כ-60 אגורות

סדרה ט' — לא מובטחת (ארוכה) ערך נקוב: 600 מיליון ש"ח, ריבית: 8.9% (קבועה) , לוח סילוקין: פירעונות שנתיים, יוני 2028–2031,  מחיר שוק נוכחי: כ-49 אגורות

אג"ח ח' מובטח בבטוחות הבאות:

#שם הנכסמיקוםתפוסהNOI שנתי ($K)שווי בספרים ($K)הערכת מימוש מהיר ($K)הערות11440 Story Avenueברונקס, ניו יורק100%~1,06322,50019,000–20,000שוכר יחיד, יציב. תשואה 4.7%. סיכון נמוך יחסית2411 Van Brunt / 96-110 Beard Stברוקלין, ניו יורק100%~69926,70022,000–23,000חזית מים בברוקלין, תפוסה מלאה. שכ"ד $45/SF — גבוה ויציב. תשואה נמוכה (2.6%) = תמחור פרימיום3Former Horton Hospital Campusמידלטאון, ניו יורק88%~1,93743,00032,000–34,000הסבה של בית חולים היסטורי. תפוסה 88% בלבד, שכ"ד $14.6/SF. תמהיל שוכרים מורכב (מוסדות ציבור). שערוך שלילי של $150K ב-9 חודשים — סימן אזהרה425 Oakland Avenueברוקלין, ניו יורק0%025,80013,000–16,000ריק לחלוטין מאז רכישתו בדצמבר 2021. אפס הכנסה, אפס תשואה. הפסד שערוך $(571K) ב-9 חודשים. מהווה ~19% ממאגר הבטוחות. החברה מנסה לפצל ולמכור. הופקדו $2.5M בנאמנות בגין הפרת אמת מידה של תפוסה (נדרש 50% עד 3/2025)53881 Old Gordon Rdג'ורג'יה100%~3405,5754,000–4,500שוק משני/כפרי. שכ"ד $5/SF. תפוסה מלאה אך מוגבלות נזילות חמורה. אחזקה אפקטיבית 82%61890 MacArthur Blvdג'ורג'יה100%~3338,8006,500–7,000דומה ל-Old Gordon. שוק משני, שכ"ד $6.25/SF. LOI לא מחייב ב-$8M — כלומר מתחת לשווי בספרים. אחזקה אפקטיבית 82%73150 Nifda Blvdג'ורג'יה100%~1933,5752,500–3,000הנכס הקטן בביטחונות. LOI לא מחייב ב-$3.8M. שוק משני. אחזקה אפקטיבית 82%

סה"כ שווי בספרים של 7 הנכסים עומד על כ- 136 מיליון אל מול חוב של כ- 110. במקרה של מימוש מהיר השווי הוא ~100. [הנכסים גורדון ומק-ארתור תחת LOI שאם יתממש יניב 11M$  שהם 24%   פחות מהשווי בספרים - 14.37 - אחרי הוצ' עסקה] 

בחישוב מימוש מהיר 2 בעיות - הראשונה הנכס הריק באוקלנד. אם החברה לא הצליחה להשכירו, המחיר  במימוש מהיר עשוי להיות  נמוך מהאומדן. החברה טוענת כי ניתן להסבו לקונדו  אך לוחות הזמנים לאישור העיריה להסבה אינם  ברורים וכמו כן ההשפעה על השווי במימוש גם אם ינתן ההיתר.  הבעיה השניה היא הנכסים הקטנים בג'ורגיה , שוק של מאגר קונים קטן שמשמעותו נזילות שוק נמוכה שעשויה לדרוש הנחה גדולה מהמצופה.  אם מכירת הנכסים תחת  LOI תתממש אזי החוב יקטן לכ- 100 ושווי יתרת הנכסים  122- LTV של 82% המפר את אמות המידה הפיננסיות של אג"ח ח'.

תוכנית החברה לפירעון סדרה ח' בדצמבר 2026 מורכבת משני רכיבים מקבילים: מכירת נכסים משועבדים בשווי מאזני  של כ-$43.7M (כנראה Oakland, MacArthur ו-Nifda), ומימון מחדש באמצעות חוב בנקאי  של נכס משועבד בשווי כ-$22.5M (ככל הנראה 1440 Story).

ללא קשר,  בתזרים החזוי, החברה מציגה סך של כ-$55.9M ממימון מחדש של אג"ח מובטחות — כלומר החברה  מניחה גיוס בנקאי משמעותי מעבר לנכס בודד. בפועל, בנקים אמריקאיים בסביבת 2025–2026 מלווים על נדל"ן מסחרי ביחס LTV של 55%–65% לכל היותר ויחס שרות חוב של 1.25  ורק על נכסים מניבים ויציבים. אם ניקח את הנכסים בבטוחות "הניתנים למימון בנקאי"  — Story ($22.5M, תפוסה 100%), Beard-Van Brunt ($26.7M, תפוסה 100%) ו-Horton ($43M, תפוסה 88%) וריבית הלוואה צפויה של 7%  סביר שבנק יהיה מוכן להעמיד הלוואה בטווח של $28–25M על שלושתם יחד.  אבל Oakland (ריק, $25.8M) לא יקבל דולר מימון בנקאי, ונכסי ג'ורג'יה ($17.9M) קטנים מדי ובשווקים שוליים מדי עבור רוב המלווים. משמעות היא כי ההנחה של ~56 מיליון מימון מחדש אינה נכונה.

לכן, גם אם המכירות של הנכסים הקטנים יצליחו והחברה תפגוש 11 מיליון דולר ותיקח הלוואה על 3 הנכסים המניבים של 30 מיליון דולר עדיין  נותר פער של ~70 מיליון  מתןך ה- 110 מיליון שהחברה צריכה לגשר עליו — מגיוס אג"ח חדש בבורסה כשכרגע בלתי אפשרי , מהמשקיע האלמוני ($20M שעדיין ללא הסכם מחייב וזה סכום חלקי וקטן שמיועד אולי לפדיון אג"ח ז' ), או ממכירת Oakland,   הנכס הבעייתי ביותר בתיק. ההסתברות שהחברה תצליח לסגור את כל הרכיבים בו-זמנית עד דצמבר 2026 — מכירות, מימון בנקאי וגיוס משלים — מוערכת על ידי בכ-10%. ההסתברות היתה גבוהה יותר אלמלא שני גורמים: (1) הסביבה המחמירה של מלווים בנקאיים אמריקאיים, (2) ההפסד שהנכס Oakland מייצג — שחייבים למכור אותו כדי לסגור את הפאזל אבל אין לו קונה כל עוד אין התר להסבתו. 

מעבר לקושי בהחזר אג"ח ח' בדצמבר 2026 על בסיס בטוחותיו, החברה אמורה לשלם בסוף יוני 2026  1/3 מהיתרה של אג"ח ז' (~40M$) בתוספת  ריבית חצי שנתית על כל האג"חים (~15M$) בהיקף כולל  של 55M$ . משיחת החברה עם המשקיעים עולה כי בכוונת החברה לשלם את התשלומים , כאשר המקור הוא שחרור פקדון פרויקט פולטון (20M) ועם יהיה צורך , הזרמת הלוואה "חוץ בנקאית" , המתוארת בשפה נקיה כ- "משקיע" , אותה הלוואה שלקחתי בחשבון במסגרת תשלומי אג"ח ח'...

הבעיה ברורה כשמש: אם יתבצע התשלום ביוני 2026 , לחברה יוותרו חודשים בודדים לארגן מזומנים   לתשלום דצמבר של 110M לאג"ח ח' + ~10M ריבית לאג"חים האחרים. ההסתברות לכך? 0!

מבחינת המחזיקים באג"ח ח' , ההסתברות לכשל פרעון תזרימי היא וודאית. בסבירות גבוהה החברה תוכל לפדות כ- 30 מיליון דולר (27% מהחוב ללא ריבית נצברת) כתוצאה ממימון מחדש של הנכסים המניבים אך כאשר האג"חים הלא מובטחים נסחרים ב- 50-60 אגורות , החברה לא תוכל לשלם לאג"ח ח' ממקורות אחרים שלא כחלק מהסדר חוב כולל של החברה.

בעוד מחזיקי אג"ח ח' יכולים להתנחם בבטוחות , מחזיקי אג"ח ט' הם אלו האמורים לעצור התשלום הקרוב לאג"ח ז' בטענה של העדפת נושים ולהגיע להסכם בו זכויות אג"ח ט' ישמרו. 

בתסריט של  של כשל פרעון ניתן להניח תזרים לאג"ח ח':

• תוך 6 חודשים: מימון מחדש של 3 הנכסים המניבים - ~26M USD לקניית זמן למכירתם תוך תשלום למחזיקים על מנת לקנות זמן למכירה כחלק מהסדר. 

• תוך 18 חודשים  מכירת הנכסים בג'ורגיה - 15Mוהבניין הריק באוקלנד - 15M - סה"כ =  56. 

• תוך 24 חודשים:  אני מניח  עוד ~40 מיליון שיתווספו לאחר מכירת 3 הנכסים 

סה"כ  תקבולים 96M דולר מתוך חוב ללא ריבית של 110, כלומר יוותרו כ- 14 שיצטרפו לנשיה הלא מובטחת שממנה אניח שיתקבלו 50% = 7 סה"כ 103 המהווים ~94% מהחוב לאג"ח, שיתקבלו תוך 36 חודשים. משקיעים חייבים לזכור כי בכל מכירת נכס ישנן "הוצאות מכירה" לא מבוטלות שאינן באות לידי ביטוי בשווי המאזני ולכן במקביל "להנחה" במחיר המכירה כי המימוש מבוצע בלו"ז כפוי יש לקחת בחשבן ההוצאות מסביב.

בהנחה של תזרים תשלומים כלעיל ובדרישה לתשואה שנתית של 15%, היוון התקבולים עומד על ~83 כאשר האג"ח נסחר ב- 87 , במודל המוצג מדובר בשווי הגוזר היוון של 12% לשנה.

האם מדובר בהזדמנות? לא ממש. לכל היותר מדובר בשווי הוגן של האג"ח אל מול הסיכון לכשל פרעון והתארכות מועדי התשלום ותספורת קלה. אם אני צודק והחברה בדרכה לכשל פרעון סביר להניח כי  תהיה הזדמנות רכישת של האג"ח במחירים נמוכים יותר.

הערה על הנכס המרכזי של החברה - פולטון. הנכס משוערך לפי 5.5%. אינני חושב שמכירה תתבצע בשיעור היוון שכזה בוודאי כאשר 25% מהנכס אינו מושכר. כמה זמן יקח להשכיר? אין לי מושג, רק יש לקח בחשבון שאין ספק שהחברה ניסתה להשכיר השטח כל תקופת הבניה והתוצאה - שטח ריק. 

המדהים הוא שמעלות  מעניקה דרוג של A לאג"ח ח' ו- A- לחברה תחת הפנטזיה שהחברה תממש נכסים בהיקף של 160-180 מיליון דולר עד סוף 2026  ללא הנחות משמעותיות של השווי המאזני של החברה.

לדעתי דה לסר הולכת בדרכה של  פסיפיק לחדלות פרעון תזרימית בטווח של חודשים. יש להעביר  החברה למוד  של "פרוק מרצון" שמטרתו מיקסום ההחזר לאג"חים ולא לאפשר  "שרידות ההנהלה" באמצעות מכירת נכסים בלחץ ומשלמת לאג"חים בזמן . הנסיון מלמד כי בסוף מגיעים לשוקת שבורה. 

"באשר לבחירתו של טראפ, שעון סיום המלחמה מתחיל  לספור לאחור. טראפ אמר כי מצפה שהמלחמות כאן יסתיימו עד כניסתו לתפקיד , ומי שזוכר האיש מתנגד לפנטזיות המשיחיות , חותר בכל הכח ל- "דיל" עם סעודיה שעל מנת לעשותו, ממשלת ישראל תאלץ להיפרד מהחלומות המשיחיים. מי שעוד לא הבין - טראמפ בעד סוג של מדינה פלסטינית  .

לא אחזור על הדברים בשרשור רק אומר שמאז שטראמפ נבחר הוא כופה על ממשלת ישראל, באגרסיביות הולכת וגוברת את רצונו. מהפסקת האש  של 2/2025 שישראל העיזה להפר על מנת להימנע ממעבר לשלב ב' שלה וזאת ב- "מבצע" מרכבות גדעון המופקר ,  סיום המלחמה דרך כפיית הפסקת הלחימה ב- 9/2025 שישראל כבר לא תפר , תוכנית 20 הנקודות של טראפ הכוללת בינאום הסיכסוך ש -50 שנה ממשלות ישראל נלחמו בו , ניתוק ישראל מעזה ע"י מנדט או"ם לכוח בינלאומי וסלילת הדרך למדינה פלסטינית -להכל ממשלת ישראל הסכימה, כולל המשיחיים שנשארים בממשלה שלדברי יוסי דגן ב- 9/25 "חתומה על הקמת מדינה פלסטינית".

עם התערבות טראפ בלחמה , השוק בישראל החל לעלות באופן מובהק. 

בימים אלו סיוע מוזרם לעזה בכמויות ענק שעוד יצמחו  וחמאס גוזר הקופונים (איפה הימין שאיים "אף גרם סיוע לא ייכנס!") ומושלמת ההערכות ל- "עזה החדשה" במסווה של "מועצת שלום" בינלאומית.   כעת ברור לכולם כי ניהול עזה עובר לידיים מוסלמיות - מצרים, טורקיה , טקאר , האמירויות וסעודיה.   הן המממנות את השיקום ומנהלות את חמאס. בשטח הרשות הפלסטינית חוזרת לעזה ו- 10,000 שוטרים פלשתיניים מהגדה מסיימים אימוניהם במצרים לקראת פריסתם בעזה.   הממשלה בישראל עושה כמובן הצגות לבייס של מופתעת [למרות שהדבר היה ברור מהרגע הראשון וכתבתי עליו לפני חודשים רבים]  מה פתאום קטאר וטורקיה (אך אף מילה על "ממשלת הטכנוקרטים" המזוהים עם אש"ף... )  , סמוטריץ מסביר שנשאר בממשלה בשביל ישובים שהוא מדמיין שיקים באיו"ש ובצה"ל עושים קולות כאילו הם יפרקו את חמאס מנשקו ומזהירים מ-"מגדלים" בעזה החדשה שיסכנו את בטחון ישראל...    הכל מציאות ווירטואלית לטובת האידיוטים שקונים הסחורה הפגומה שהממשלה מנסה למכור. 

מול מציאות זאת יש לשאול - האם לא ניתן היה להגיע ל- "הישג" זה עוד במחצית 2024? או לפחות ב- 2/2025 כשלב ב' של הפסקת האש אז? על מה בדיוק ישראל נלחמה  שנתיים במקום חודשיים? 

אי אפשר להגזים בנזק לטווח ארוך שגרמה ממשלת החורבן למדינת ישראל . כממשלה שחרטה על דיגלה "משילות" אפסיותה הביאה לאובדן המשילות על המדינה ודרכה המוכתבת היום על ידי ארה"ב שהאינטרסים של ישראל כבר לא בראש סדר עדיפויותיה במזרח התיכון  . הנזק לישראל לא נמדד רק במישור הכלכלי הישיר אלא נזק אגבי ארוך טווח של תדמית. מצד שני המלחמה "מוכרת" ציוד צבאי שהוכח בקרב והתעשיות הבטחוניות בישראל חוגגות.

שנתיים של מלחמה בניגוד לתורת הבטחון הקובעת מלחמות קצרות  והפקרות ביטחונית של שנים ארוכות תחת ממשלות ימין הביאו את ישראל לאיבוד ריבונותה.  

סינוואר ניצח. מדינת ישראל הפסידה. הפרחים לממשלת הימין על מלא, הגרועה בממשלות ישראל. 

 בטח גם זה בגלל היועמ"שית ובית המשפט העליון.....

מה יקרה הלאה?

• חמאס ימסור את הניהול האזרחי של עזה לידי "ממשלת הטכנוקרטים" שתציב עזתים המזוהים עם הרשות בתפקידי מפתח ובפשרה מפאיניקית , יצטרפו ל-"פקידים" גם אנשי חמאס , כי משלמים שם משכורות. בדיוק אותה שיטה שהופעלה עם אונר"א. 

• בנושא פרוק הנשק ימצא איזה פתרון בסגנון לימודי הליבה במגזר החרדי - נגיד שעשינו אבל אף אחד לא ממש בודק, נראה איזו עשיה על מנת  שמי שמשלם ירגיש טוב עם עצמו ובכך "פרוק חמאס מנישקו" יושלם.

• בטווח של שנה , ישראל תיסוג לקו הגבול הבינלאומי , כוחות בינלאומיים יכנסו למגננים / מוצבים  שצה"ל יפנה ויאבטחו את "הקו הצהוב" שימנע מחמאס להפריע לשיקום ממזרח לקו , כוחות פלסטינים חמושים של הרשות יהיו "כוחות הבטחון"  , אחראים על האוכלוסיה הפלסטינית ממזרח לקו הצהוב.    

• חמאס כארגון מרכזי בעזה וכאידיאולוגיה של האחים המוסלמים ישאר, משני עברי הקו הצהוב. 

• שיקום עזה יחל, עשרות מליארדי דולרים יובטחו, חלקם יגיע, רובם  לא . העולם יאבד עניין, האו"מ יקים אונר"א 2.0 , עזה תישאר בחורבנה עוד לפחות דור תחת שלטון בינלאומי עד שתחלץ עצמה בציפורניים ומהכנסות מעבודה בישראל. 

• ההתפתחות האמיתית תהיה באיו"ש אחרי הבחירות בישראל. לא חשוב מי תהיה הקואליציה. טראמפ כבר פרסם תוכנית למדינה פלסטינית , צריך רק לקרוא אותה. זו תהיה עסקת המאה - מדינה פלסטינית תמורת נורמליזציה  עם סעודיה והעולם המוסלמי. יתכן שהחלפת שלטון באיראן תהיה המוהר למשפחת הכלה הסרבנית. בצד הישראלי ההזנחה של המגזר הערבי מביאה תגובת נגד של צבירת כח פוליטי שיתמוך וילחץ על הסדר באיו"ש.

והימין המשיחי? כאמור כבר היום ברור שאין שם אידיאולוגיה אמיתית אחרת כיצד יושבים בממשלה החתומה על הקמת מדינה פלסטינית?  מזלם שמדובר באוכלוסיה שמאמינה בניסים  ואינה קוראת עיתונות לא מגזרית. כך היאוש יותר נוח.

מול המציאות הזו הבורסה עולה והשקל מתחזק. המשקיעים מבינים כי המלחמה הסתיימה. מכה אמריקאית באיראן תהיה רק בונוס נוסף. לא רק זאת , המשקיעים רואים את הסקרים המבטיחים נצחון סוחף של המחנה הציוני-ליברלי- עובד - ומשרת על פני המחנה החרדי- משיחי- וכנופיית הכוח כסף וכבוד העובדת רק בשביל עצמה. 

אני עדיין בדעה שיש לבורסה הישראלית לאן לעלות ולשקל להתחזק. השיא יגיע לאחר הבחירות עם התחלפות הממשלה שנמצאת במרחק חודשים בודדים ובהנחה שכוחות חיצוניים כגון מפולת בשוקי העולם לא יתערבו. 

חוסר הפעולה של בנק ישראל גרם לנזק על עשרות מליארדי שקלים שהיו יכולים להיות מורווחים ממימוש דולרים שנרכשו בשערי שפל ורווחים אלו היו יכולים להיות משולמים כדבידנד לממשלה ולסייע בכיסוי הגרעון הממשלתי. אני חושב שיש להקים וועדת חקירה ממלכתית ביחס לניהול יתרת המטבע האדירות של ישראל במצב של החלשות חריגה של השקל. בנק ישראל פשוט כושל בעניין פעם אחר פעם, 0 למידה והפקת לקחים. 

ב- 17/10/2023 כתבתי:

באשר למשקיעים - מי שמאמין בכלכלה הישראלית לטווח ארוך, צריך להיות בצד המוכר דולרים ורוכש שקלים. כרגיל אינני יודע לזהות נקודת שיא או שפל אך ברור לי כי השקל היום זול כפי שלא היה תקופה ארוכה מאוד. וזה זמני.

וב- 15/12/2024 , כאשר השקל חזר להתחזק וההזדמנות לרווחי שיא פוספסה אך עדיין היה מקום לצמצם היתרות כתבתי:

בנק ישראל מכניס את ישראל לבעיה . מצד אחד היתרות הגבוהות שומרות על שקל חלש , מצד שני השקל החלש יוצר אינפלציה שבנק ישראל מעלה הריבית להילחם בה. האלטרנטיבה היא לתת לשקל להיסחר בערכו "האמיתי" , כנראה 3 ש"ח לדולר ופחות

ובכן, במקום שבנק ישראל ימכור דולרים במחיר שיקלי מנופח, הוא מתן לזמן לעשות את שלו ואנו מתקרבים לשער 3 ש"ח ופחות בקורלציה מושלמת עם רמת הטרוף המערכתית בה נתונה ישראל מאז הקמתה של ממשלת  המחדל תומכת החמאס האנטי- ציונית , ברית המשיחיים והגזעניים עם הלא עובדים ולא משרתים  . השקל החל להחלש עם השקת המהפכה המשטרית והגיע לשיא במלחמה. השקל חוזר לרמתו טרום הקמת הממשלה עם סיום המלחמה, כשלונה של המהפכה המשטרית  והסקרים המעידים כי ממשלת המחדל לא תחזור לשלוט במדינה. 

מדובר באינדיקטור לא פוליטי המראה מה טוב לישראל. לקראת הקמת  הממשלה החדשה: ציונית- ליברלית של האנשים העובדים ומשרתים השקל ימשיך להתחזק. 

כל שניתן הוא להצטער על ההזדמנות "לעשות סיבוב " על המשקעים הזרים ולמכור להם דולרים בשערים הגבוהים ב- 25% משוויו הריאלי של השקל. 

נותרה רק שאלה אחת. אם ארוע של 7/10 והמלחמה אחריו לא גרמו לבנק ישראל למכירת דולרים משמעותית על מנת לתמוך בשקל ובצרכי התקציב של הממשלה , לשם מה בדיוק נועדו יתרות המטבע הגדולות של הבנק? 

מכיוון שהיה ברור לכל מי שפועל בשוק ההון הישראלי לאורך שנים כי השקל יחזור להתחזק, הריצה של  עדר הישראלים לקרנות חו"ל על מנת "לפזר" את ההשקעה אל מול "סיכוני המלחמה" הביאה לתוצאה הידועה מראש - הפסד מטבעי כבד. כמו תמיד העדר פועל עפ"י מה שהיה ולא עפ"י מה שיהיה - המיר שקלים חלשים לדולר חזק וכעץ כאשר השקל התחזק והפסדי המטבע התממשו , העדר חוזר לשקל. 

כדרכי, אני ממתין לרגע הכושר לפעול בניגוד למגמה. שער דולר - שקל כבר לא רחוק מרמה בה יש הגיון רב בלהגדיל ההשקעות בחו"ל. 

פוסט מיום 15/12/2024 - הוחמצה הזדמנות לרווח גדול וצמצום היתרות מטבע

הפוסט המקורי (מטה) נכתב ב- 17/10/2023, עשרה ימים בלבד אחרי מתקפת חמאס ב- 7/10 כאשר שער הדולר הגיע ל- 3.97.

לא אחזור על תוכן הפוסט רק אציין שהצבעתי על מבצע צוק איתן כדוגמה לארוע שהקפיץ הדולר וכשהושגה רגיעה שער הדולר צנח ולמרות מה שנראה כקטסטרופה מדובר בהזדמנות לבנק ישראל "לפרוק" חלק מהר הדולרים שצבר תוך מימוש רווח שיקלי של כ-  40-50  אג' לדולר ובמכירה מתוכננת של 30 מליארד דולר מדובר ברווח של כ- 12 מליארד שקל  לפחות שניתן יהיה להעביר לממשלה למימון הגרעון. בנוסף היה נכון להחליף אחזקות באג"ח מדינה אמריקאי ולרכוש אג"ח של מדינת ישראל בתשואה גבוהה ששיקפה את פרמיית הסיכון שקפצה.

מה עשה בנק ישראל בפועל?

בסוף ספטמבר 2023 עמדו יתרות המטבע (במונחים דולריים)  על 198.5 מליארד דולר. בסוף אוקטובר 2023, חודש המלחמה נראשון, הם ירדו ל- 191.2 מליארד. הפער =  7.3 מיליארד דולר בלבד. בנק ישראל מכר ב- 2023 כ- 8.5 מליארד דולר וכנראה הרוויח כ- 1 מליארד מריבית / הון על התיק. 8.5 מליארד דולר זה כל מה שבנק ישראל מכר אל מול ההזדמנות לממש דולרים ברווח ולהוריד את שער הדולר שעלייתו כמובן תורמת לאינפלציה וכזכור בנק ישראל אמון על שליטה באינפלציה.

מנובמבר 2023 חזרו היתרות לגדול  וספטמבר 2024 הם הגיעו ל- 220.4 מליארד.  מדוע בנק ישראל לא מוכר דולרים נוספים ומחזיר את השקל לרמה של 3.4 ומשיג בזה הקטנת האינפלציה?

בנק ישראל מכניס את ישראל לבעיה . מצד אחד היתרות הגבוהות שומרות על שקל חלש , מצד שני השקל החלש יוצר אינפלציה שבנק ישראל מעלה הריבית להילחם בה. האלטרנטיבה היא לתת לשקל להיסחר בערכו "האמיתי" , כנראה 3 ש"ח לדולר ופחות,  שיאפשר הגדלה של היבוא והורדת האינפלציה במקביל לקושי גדול יותר על הייצוא אך כאשר ישראל בתעסוקה מלאה (אבטלה 2.5%) והגרעון הממשלתי גבוה בגין בעיקר הוצאות בשקלים, עדיף אולי להוזיל משאבים מיובאים ולאפשר הסטה של תעסוקה מתעשיות שלא יוכלו להתחרות , רובן תעשייה מסורתית, לצרכים אחרים. מהלך כזה יאפשר לשמור על רמת הריבית שתמנע יצירת בועת נכסים.

 במילים אחרות - עדיף שבנק ישראל ימכור דולרים לחיזוק השקל מאשר שיוריד הריבית. התנהלות בנק ישראל במהלך 2024 נראית יותר כמו מישהו שהתאהב ביתרות ומסרב לשחרר מאשר קיומה של מדיניות קוהרנטית לטובת כלכלת ישראל.

יתרות גדולות מדי מעידות על חוסר שיווי משקל בלכלכת המדינה המוליך להקצאת משאבים לא אופטימלית אל מול השוק העולמי שבטווח הארוך פוגעות המשק . תחרותיות בשווקים הבינלאומיים היא הכרח עבור מדינת ישראל ולכך יש צורך בשער חליפין מציאותי ולא כזה הנתמך בהקפים גדולים ע"י הבנק המרכזי.  

פוסט מיום 17/10/2023

בסוף 2014, אחרי מבצע צוק איתן והורדת ריבית בנק ישראל ל 0.25%  שגררה החלשות  רצופה במשך חודשים של השקל ,  כשהשקל נשק ל- 4 ש"ח לדולר כתבתי בפוסט על כמה ישראל עשירה ומה יהיה עם הדולר:

"החלשות השקל היא ארוע חולף. השקל יתחזק ובנק ישראל יאלץ להמשיך לרכוש דולרים על מנת להגן על שער חליפין מינימלי שיאפשר למדינת ישראל לייצא."

יתרה מכך, הסתכנתי בתחזית ארוכת טווח שהתבררה כמדוייקת ביותר:

"ישראל תמשיך לטפס בסולם המדינות עם יתרות מטבע גדולות ואין לי ספק כי יתרות מטבע של 200 מליארד דולר הם לא עניין מופרך תוך פחות מעשור."

כמו כן העברתי ביקורת חריפה על התנהלות החלמאית והמזיקה של משרד האוצר העניין גיוס חוב במטבע זר כשהשקל חזק בנק ישראל רוכש דולרים או מגייס חוב בחו"ל כשהשקל חלש במקום לגייס חוב בישראל ישירות מבנק ישראל.

נראה כי בנק ישראל ומשרד האוצר לא מצליחים לנהל מדיניות שקל-דולר קוהרנטית המתבססת על תכונות המשק הישראלי - התחזקות השקל כמגמה ארוכת שנים עם תקופות קצרות של החלשות כתוצאה מארועים חיצוניים לכלכלה וקצרים באופיים.

בנק ישראל בנה יתרות ענקיות אך כשל בשיחרורן בתקופת הקורונה שהשקל נחלש ונאלץ לרכוש דולרים ביציאה מהקורונה כשהשקל התחזק. בנוסף משרד האוצר מגייס חוב חיצוני ללא התחשבות בפערי ריבית בין ישראל לעולם או עוצמתו של השקל.

היום  אנו מגיעים שוב לאותן מצב בו השקל מגרד את ה- 4 שקלים לדולר. ההיסטוריה חוזרת על עצמה עם ארוע מלחמתי הרבה יותר יקר בדם ודמים (כסף) . הגרעון הממשלתי יגדל ופרמיית הסיכון של ישראל קפצה. 

לאור זאת על בנק ישראל להתחיל למכור באופן שיטתי חלק לא מבוטל מעודף יתרות המטבע הזר . בנק ישראל נקב ב- 30 מיליארד דולר מכירות פוטנציאליות על מנת לייצב שער שקל-דולר , אך לדעתי ייצוב השער משני לצורך לצמצם היתרות על מנת שבעתיד ניתן יהיה להגדילם שוב, כאשר בנק ישראל ידרש  לתמוך בשקל. כפי שזה נראה דימיוני ב- 2014 כך אולי זה נראה דימיוני היום , אך זו הכלכלה שמתנהלת במחזוריות ארוכה מבקנה מידה האנושי של תכנון העתיד כך  שקשה מאוד לחשוב על כך.

על מכירת הדולרים להתבצע בשני ערוצים - 

בשוק השקל - דולר הישראלי , קבלת שקלים תמורת הדולרים הנמכרים.  את השקלים שיקבל בנק ישראל ממכירת הדולרים יעביר לממשלה תמורת אג"ח ממשלתי שיונפק / נסחר וכך יתמוך בצרכי הגיוס של המדינה. בנוסף מכירת הדולרים צפויה להניב רווח הון שקלי גדול . מכירת  30 מיליארד דולר בשער דולר 3.9 , תניב רווח של כ- 40-50 אג לדולר ממחיר הממוצע של רכישת  היתרות העודפות. רווח הון של כ- 13 מיליארד ש"ח שיחולק לממשלה ויסייע בצמצום הגרעון הממשלתי .

בשוק החוב בעולם - רכישת אג"ח ממשלתי ישראלי לטווח ארוך. למשל  המרת השקעה באג"ח ארה"ב באג"ח ישראלי הנקוב בדולרים / יינים או כל מטבע אחר כחלק מתיק ההשקעות של הבנק. רכש זה יתמוך בגיוס מדינה בחו"ל  באמצעות אג"ח דולרי חדש המנצל את שער הדולר הגבוה.התוצאה היא גידול בגיוסי הממשלה  בחו"ל, הקטנת הגיוסים בישראל כך ששער הדולר יתייצב והשקל עשוי להתחזק ובמקביל יווצר מחסור בשוק האג"ח הממשלתי הישראלי שיביא לירידת תשואות שיקל על גיוס חוב קונצרני  וממשלתי בישראל.

החוב החיצוני של ממשלת ישראל עומד על כ- 50 מיליארד דולר מזה 6 מיליארד באגרות בונדס המשלמות ריבית גבוהה וכ- 36 חוב סחיר. היתר בעיקר ערבויות.  בנק ישראל יכול וצריך לרכוש כשליש בהיקף 15 מיליארד דולר בלבד שיוחלף כאמור בגיוס חוב ממשלתי חדש  ככל ששער הדולר ישאר גבוה.

לבנק ישראל ומשרד האוצר הזדמנות לעשות את הדבר הנכון , להפוך את המשבר להזדמנות שתסייע למשק לא רק בעת הקשה הזו אלא תאפשר המשך סיוע לצמיחה בזמנים טובים יותר שבטוח עוד לפנינו.

באשר למשקיעים - מי שמאמין בכלכלה הישראלית לטווח ארוך, צריך להיות בצד המוכר דולרים ורוכש שקלים. כרגיל אינני יודע לזהות נקודת שיא או שפל אך ברור לי כי השקל היום זול כפי שלא היה תקופה ארוכה מאוד. וזה זמני.

• 45 חברות בבורסה השיאו למשקיעיהן תשואה של למעלה מ-100% בשנת 2025

• השיאנית של 2025 - חברת "ארית תעשיות", העוסקת בייצור מרעומים לשוק הביטחוני-צבאי, עם עלייה של למעלה מ-400% בשער המניה

• 20 חברות קיבלו דירוג של 5 כוכבים, לאחר שהשיאו תשואה חיובית למשקיעים בכל אחת משלוש השנים האחרונות, זאת לעומת חמש חברות בלבד בשנת 2024 

הבורסה לניירות ערך בתל אביב מפרסמת היום (6 בינואר, 2026)  את רשימת החברות הכלולות ב"מועדון ה- 100", הכולל חברות ששווי השוק שלהן הוא למעלה מ- 200 מיליון שקלים ושרשמו תשואה של 100% לפחות בשנת 2025. זו השנה השלישית שהבורסה מפרסמת את החברות הכלולות ב"מועדון ה-100" וזאת כחלק מהפעילות של הבורסה לייצר היכרות מעמיקה יותר של הציבור עם החברות הציבוריות.

על פי בדיקת יחידת המחקר של הבורסה, ישנן 45 חברות שהשיאו תשואה גבוהה של מעל 100% בשנת 2025, זאת לעומת 35 חברות בלבד בשנת 2024. השיאנית של שנת 2025 היא חברת "ארית תעשיות", העוסקת בתחום הביטחוני-צבאי, עם עלייה של למעלה מ- 400%. בתי ההשקעות "מור" ו"מיטב" עם תשואה של כ-300% ובנוסף, שמונה חברות אשר הניבו תשואה של מעל 200%.

מתוך 45 החברות הכלולות במועדון ה-100, 20 חברות זכו לניקוד של חמישה כוכבים, כאשר בכל אחת מ-3 השנים האחרונות השיאו תשואה חיובית, זאת לעומת חמש חברות בלבד שזכו בניקוד הגבוה של חמישה כוכבים בשנת 2024.

25 חברות זכו לניקוד של ארבעה כוכבים, אשר השיאו תשואה חיובית מצטברת ב-3 השנים האחרונות, לעומת 23 חברות בשנת 2024.

הרשימה בשנת 2025 כוללת חברות גדולות רבות, בהן 29 חברות עם שווי שוק של מעל 2 מיליארד שקל. ברשימה נמצאות 24 חברות ממדד ת"א-125 לעומת 10 חברות בשנת 2024.

הרשימה כוללת חברות ממגוון ענפי פעילות, שהבולטים בהם:

• 14 חברות מסקטור הטכנולוגיה, מהן 6 חברות ביטחוניות

• 8 חברות ביטוח

• 6 חברות מתחום השירותים הפיננסיים

על אף האתגרים הרבים בשנה החולפת, החברות הפגינו חוסן עסקי שהשתקף גם בשוק ההון, כאשר מדדי הבורסה המובילים רשמו תשואות בולטות ביחס למדדים המובילים בעולם כשמדד ת"א-35 עלה בשיעור של כ-51.6% ומדד ת"א-90 עלה בשיעור של כ-46.6%. 

דירוג "מועדון ה-100"

צוות הבורסה דירג את החברות שבשנת 2025 השיאו תשואה של למעלה מ-100%, בשיטת הכוכבים (3-5 כוכבים), כאשר 5 כוכבים ניתנו לחברה שבכל אחת מ- 3 השנים האחרונות השיאה תשואה חיובית למשקיעיה, 4 כוכבים לחברה שהשיאה תשואה חיובית מצטברת ב- 3 שנים האחרונות, ו- 3 כוכבים לשאר החברות במועדון, שהשיאו תשואה של מעל 100% בשנה האחרונה.

במהלך חודש ינואר תקיים הבורסה טקס פתיחת מסחר בהשתתפות ראשי החברות הכלולות ב"מועדון ה-100".

להלן הטבלה הכוללת את רשימת החברות הכלולות במועדון ה- 100 לשנת 2025 והדירוג שניתן להן.

*לטבלה כקובץ אקסל - לחצו כאן

#

שם החברה

ענף

תשואה 2025

תשואה מצטברת 3 שנים

שווי שוק 31.12.2025 (מיליוני ₪)

דירוג

1

ארית תעשיות

טכנולוגיה

408.3%

5848.2%

4,645

*****

2

מור השקעות

שרותים פיננסיים

302.9%

638.4%

4,179

****

3

מיטב בית השקעות

שרותים פיננסיים

293.1%

1069.3%

9,634

*****

4

סיאי

טכנולוגיה

266.0%

384.9%

509

****

5

טיאסג'י *

טכנולוגיה

253.0%

211.4%

1,530

****

6

נקסט ויז'ן

טכנולוגיה

252.8%

2766.1%

19,112

*****

7

תורפז

תעשיה

238.3%

282.3%

7,148

****

8

משק אנרגיה

אנרגיה נפט וגז

219.6%

124.3%

5,903

****

9

אר פי אופטיקל *

טכנולוגיה

219.3%

219.3%

2,183

****

10

אנליסט

שרותים פיננסיים

216.0%

548.5%

2,272

*****

11

סולרום החזקות

טכנולוגיה

210.9%

424.1%

529

****

12

איילון

ביטוח

187.5%

685.9%

2,367

*****

13

דוראל אנרגיה

טכנולוגיה

186.8%

340.1%

7,313

*****

14

מנורה מב החזקות

ביטוח

177.9%

570.6%

24,913

*****

15

ליניאג תרפיוטיק

ביומד

175.9%

30.6%

967

****

16

מיה דיינמיקס

טכנולוגיה

173.5%

71.7%

232

****

17

רפק

השקעה ואחזקות

165.6%

215.5%

1,144

****

18

הפניקס

ביטוח

164.9%

309.8%

33,391

*****

19

ווישור גלובלטק

ביטוח

164.6%

569.3%

1,953

****

20

בית שמש

תעשיה

155.5%

1050.9%

7,104

*****

21

אימקו

טכנולוגיה

154.5%

718.1%

420

*****

22

או.פי.סי אנרגיה

אנרגיה נפט וגז

151.4%

90.3%

22,507

****

23

הראל השקעות

ביטוח

150.9%

357.3%

25,575

****

24

קווליטאו

טכנולוגיה

150.6%

2156.0%

2,753

*****

25

כלל עסקי ביטוח

ביטוח

145.3%

260.6%

16,465

****

26

מגה אור

נדל"ן ובינוי

139.8%

198.8%

9,898

****

27

מקס סטוק

מסחר ושרותים

132.5%

412.6%

3,568

*****

28

טורבוג'ן

טכנולוגיה

131.9%

73.1%

419

****

29

אנלייט אנרגיה

טכנולוגיה

129.7%

101.1%

19,123

****

30

מבטח שמיר

השקעה ואחזקות

128.8%

450.8%

3,991

*****

31

הבורסה לניע בתא

שרותים פיננסיים

127.4%

425.0%

8,788

*****

32

מגדל ביטוח

ביטוח

125.5%

294.5%

16,356

*****

33

מלרן פרוייקטים

שרותים פיננסיים

124.5%

138.2%

451

****

34

דיסקונט השקעות

נדל"ן ובינוי

119.3%

86.2%

1,347

****

35

נטו אחזקות

תעשיה

112.3%

135.9%

870

****

36

מור גמל פנסיה

שרותים פיננסיים

112.2%

217.8%

1,945

****

37

בונוס ביוגרופ

ביומד

110.9%

30.7%

293

****

38

רימון

נדל"ן ובינוי

107.7%

209.4%

3,235

*****

39

אפקון החזקות

השקעה ואחזקות

107.4%

150.3%

2,041

****

40

אל על

מסחר ושרותים

106.2%

535.9%

9,471

*****

41

טופ גאם

טכנולוגיה

105.5%

137.4%

1,662

*****

42

טראלייט

טכנולוגיה

104.3%

180.6%

1,056

****

43

איידיאיי ביטוח

ביטוח

103.2%

312.1%

3,574

*****

44

קנון הולדינגס

אנרגיה נפט וגז

102.3%

171.5%

10,942

****

45

דלתא מותגים

מסחר ושרותים

101.4%

255.4%

2,998

*****

בדקתי אילו חברות אני מחזיק מתוך הנבחרת , וגיליתי כי מדבר ב- 11 מתוך ה- 45 , 24% מהרשימה, לא רע. [למעשה ווישור מחזיקה את איילון כך שזו מעין "ספירה כפולה" ] 

כפי שניתן לראות עיקר ההחזקות הן בביטוח / אנרגיה מתחדשת / חברות פיננסיות  סקטורים עליהם כתבתי באופן ספציפי , כאשר מהחברות הפיננסיות נכנסה מלרן שעליה אני כותב מפעם לפעם.

אי אפשר לדבר על 2025 בלי להזכיר את הבנקים וחברות הביטוח המהווים חלק לא מבוטל מהמדדים הראשיים של הבריסה . ההשקעה בהם הייתה לי ברורה לחלוטין כבר בסוף - 2020 ותוך 5 שנים התחזית התממשה , הבנקים וחברות הביטח הגיעו לשווי שצפיתי אותם.

שני הסקטורים שאני רואה כהזדמנות לטווח ארוך הם האנרגיה המתחדשת והמימון החוץ בנקאי, אכתוב עדכון בשבועות הקרובים.

להלן עיקרי ההסדר וניתוח רגישות לבטוחות בהינתן שער חליפין של 3.25 ש"ח.

עיקרי המתווה המוצע
ההסדר מתבסס על דחיית פירעון לטובת מיצוי הליכי השבחה (Condo Conversion) או מכירה סדורה:

1. לוח סילוקין: פירעון קרן הסדרה (כ-276.8 מיליון ש"ח) נדחה ליום 31.12.2026 (פירעון בולט).

2. ריבית: הריבית השנתית תעודכן ל-12.85% (לא צמודה). מתוכה, רכיב שוטף של 3.5% ישולם במזומן, והיתרה (9.35%) תיצבר לקרן (PIK) ותשולם במועד הפירעון הסופי. [כלומר 14% ריבית נצברת ב- 18 חודשים = ~39 מש"ח]

3. מימוש נכסים: החברה תפעל בשני ערוצים מקבילים – קידום הליך רגולטורי להמרת הבניינים לקונדומיניום (מול ה-AG בניו יורק), לצד העמדת הנכסים למכירה באמצעות ברוקר. נקבע מנגנון אישור מהיר למכירת התיק במחיר העולה על 70 מיליון דולר.

4. מנגנון פיצוי (Equity Kicker): זכאות ל-30% מהשווי הנקי (Net Equity) של חברות הנכס במקרה של אי-מכירה/מימון מחדש במועדים שנקבעו.

ניתוח יחסי כיסוי (LTV) – סדרה ה'
יתרת החוב בגין הקרן עומדת על כ-277 מיליון ש"ח. לצורך בחינת איתנות הבטוחות, נבחן את שווי הנכסים המשועבדים (4 נכסים בניו יורק) תחת הנחת שער דולר של 3.25 ש"ח, בשני תרחישי שווי המופיעים במסמכי ההסדר:

א. תרחיש שווי ספרים (Book Value)
שווי הנכסים על פי הערכות השמאי העדכניות (דצמבר 2024) עומד על כ-97.2 מיליון דולר.

• שווי בשקלים: כ-316 מיליון ש"ח.

• משמעות: עודף בטחונות  של כ-39 מיליון ש"ח על פני הקרן. יחס כיסוי חוב (LTV) של כ-87%.

ב. תרחיש שווי מימוש/סף (נספח 1)
בנספח להסדר נקבעו "מחירי סף" לנכסים, המסתכמים ב-77 מיליון דולר בלבד. שווי זה משקף ככל הנראה את הערכת הצדדים לשווי במימוש מהיר ("As Is").

• שווי בשקלים: כ-250 מיליון ש"ח.

• משמעות: בתרחיש זה קיים גירעון של כ-27 מיליון ש"ח מול קרן החוב (LTV של כ-110%), עוד טרם שקלול הריבית הנצברת שתתווסף לחוב עד סוף 2026.

בסביבת שער חליפין של 3.25 ש"ח לדולר, "כרית הביטחון" של סדרה ה' נשחקת משמעותית. בעוד ששווי הספרים מספק כיסוי סביר, שווי המימוש המהיר (כפי שמשתקף ממחירי הסף בהסדר) מעמיד את האג"ח בסיכון של תספורת נומינלית על הקרן. הפער בין התרחישים מחדד את התלות המוחלטת של החברה בהצלחת הליך ה-Condo Conversion כדי להציף ערך דולרי שיגשר על פער המטבע והריבית המצטברת. משמעות הדברים כי בתרחיש החמור, הבטוחות יכסו כ- 90% מהקרן ובתרחיש המוצלח, תהיה תמורה מלאה כולל הריבית הנצברת עד סוף 2026 . 

בדר"כ חוב אג"ח מובטח שאינו נפרע מצטרף לחוב החברה הלא מובטח אך במקרה זה לאג"ח ג'  בטוחות משלו כתוצאה מהסדר החוב הקודם והסידרה עצמה בהיקף של ~900 מש"ח  כך שאג"ח ה' יקבל שאריות שאין טעם לנסות לחשבן.

התרחיש של הקצאה 30% מהון חברות הנכס במקרה של אי-מימוש במועד נראה כתרחיש ריאלי , אהיה מופתע אם עד סוף 2026 הנכסים ימומשו כולם . האם הנציגות והחברה מתכוונות  לצעוד בנתיב הארוך של השבחת הנכסים ?  אין לי בשלב זה תשובה על כך , אך יש בכך הגיון אם לא ניתן לקבל פארי ב- 2026 אך ניתן לקבל פארי + 12% ריבית שנתית ב- 2029....

מבחינת כדאיות השקעה , אג"ח ה' נסחר בשער 78. המקרה הגרוע עפ"י ההסדר נראה כי יתקבלו 90 אג' + 5.5% ריבית שתשולם בפועל , סה"כ 95.5 אג' תוך כשנה  הנותן תשואה שנתית של כ- 21% , ה- "במקרה הגרוע" שהוא לאו דווקא הכי "גרוע" בהבט התשואה . אף אחד כמובן אינו מבטיח 90 אג' ובטח לא בעוד בשנה אלא זה אומדן בלבד כאשר כניסה להליך השבחה ארוך שנים תקטין את התשואה השנתית  למשקיע. 

כמשקיע באג"ח בסיכון , ברמת הריבית הנוכחית, מצד אחד  אבקש לראות 12% תשואה שנתית על ההשקעה בסבירות גבוהה (בוודאי לא מוחלטת)  ומצד שני סיכון נמוך להפסד מקרן ההשקעה .   אני בדעה כי אג"ח ה' עונה על הדרישות ומציג יחס סיכוי / סיכון סביר כחלק מתיק מפוזר.

פוסט מיום 8/6/2025 - חדלות פרעון תזרימית - המרוץ  לנכסים החל 

חלפו חודשיים מהפוסט הקודם ומה שהיה קצת מוטל בספק הפך לעובדה - החברה חדלת פרעון תזרימית ובמידה והמלווה של תיק הנכסים יקבלם לאור השיעובודים הקיימים, הונה של החברה למעשה יתאפס וזה התסריט בעל ההסתברות הגבוהה היותר נכון להיום.  כל עוד התיק  המשועבד רשום בספרי החברה  , קיים עדיין הון עצמי.  מחדלות פרעון תזרימית ניתן להחלץ ע"י מכירת נכסים / הכנסת שותף / ארגון מחדש של חוב כולל המרה להון ודרך זו פתוחה בפני החברה למרות שאני בספק שמחזיקי אג"ח ג' יסכימו לתספורת ללא תרומת בעלים משמעותית ופיצוי בהון.

מבחינת תיק הנכסים המשועבד למלווה, החברה הכניסה את כולו לצ'פטר 11 תוך המשך הפעלתו ע"י החברה ממקורות כספיים של תיק הנכסים וזאת במטרה לעכב את השתלטות המלווה וכנסיון אחרון לבצע מימון מחדש של החוב . לעניות דעתי רק כניסת משקיע שיזרים הון חדש לתיק זה ויאפשר מימון מחדש בריבית נמוכה על סמך LTV מוקטן יקנה זמן ל- "פרוק מרצון" של תיק הנכסים במהלך 36 חודשים ויאפשר הצלת  חלק מההון העצמי, ככל שקיים. 

לגבי יתרת הנכסים, השוק מזהה הזדמנות להשתלט עליהם יחסית בזול שכן פרקטית שייכים לאג"ח ג' וליתרת אג"ח ה'  שלא תיפרע מהנכסים  המשועבדים לו. מדובר בתהליך דומה לזה המתרחש בחלל תקשורת ומזכיר את הסדר  חנן מור. הצעה ראשונה של חברת סאמיט הוגשה שעיקרה  הקמת חברה משותפת (בשליטת סאמיט) אליה יועברו נכסים מסאמיט והחברה עפ"י שווי מוסכם ומחזיקי האג"ח יקבלו מניות בחברה המשותפת בשווי הנכסים שיועברו מהחברה חלף חובם. במילים פשוטות - המרת חלק מהחוב להון כאשר יתרת החוב התביעות ישארו בחברה.

מדוע הצעה זו טובה לסאמיט זה ברור - הם מכניסים נכס ממונף ומקבלים נכסים לא ממנופים שמחר בבוקר ישועבדו על מנת להציל את הנכס הממונף.... 

לאור זאת עולה השאלה מה מונע ממחזיקי האג"ח לקחת הנכסים הללו להכניסם לחברה נפרדת, לקחת מימון שיפרע חלק מהחוב לאג"ח באופן מיידי , להותיר  חלק מחוב האג"ח ישמש כחוב בתוך חברת הנכסים כמימון ההון העצמי והיתרה תהפוך לאג"ח נחות שישולם מיתרות מזומן ככל שיהיה ובמקביל לקחת 100% ממניות חברת הנכס לטובת  מחזיקי האג"ח.   

בכל מקרה אנו רק בתחילת "המרוץ אל הנכסים" ואני צופה הצעות נוספות וכמובן גם המחזיקים חייבים לגבש תוכנית שתגלם החזר אופטימלי. 

באשר לאג"ח ה' , עתה ברור כי תשלומים לאג"ח ממקורות שאינם הנכסים המשועבדים לאג"ח  יהיו בחזקת העדפת נושים כך שדרקטוריון החברה קיבל ההחלטה המתבקשת לא לשלם הריבית ו- "לארגן מחדש " את החוב , שפה נקיה ל- 

"תמתינו עד שימכר".... אג"ח ה' לפני חודשיים נסחר ב- 78 במחודש האחרון נסחר בטווח של 82-87 המעיד כי המשקיעים בדעה כי ישולם באופן מלא בטווח של כ- 12-18 חודשים.

פוסט מיום 30/3/2025 - הדירקטוריון מאשר אי תשלום ריבית כדרך מו"מ

עדכון 25/3/2025

באופן כללי, בעייתה של החברה היא מול מלווה המממן כ- 86 נכסים של החברה הגעתן של הלוואות שנלקחו לפני 5 שנים לנקודה בה הריבית מתעדכנת. לפני 5 שנים שיעור הריבית על ההלוואה היה ~3.5% ועתה קופץ ל- 7.5%-8% בגלל עליית הריבית. העובדה כי מתקיים  עדכון ריבית בהלוואות כבר דווח בדוח השנתי של 2024 ובדוחות הרבעוניים אך כעניין נקודתי המדווח לאחר מעשה ברמת ההשפעה על הוצאות המימון הצפוית של החברה  אך החברה  הסתירה את המשמעות על אחזקת הנכס לאחר  עדכון הריבית  הצפוי וההשפעה על כלל תיק  הנכסים בראיה של 12 חודשים קדימה ויותר בהתאם למועד עדכון הריבית.

כל עוד הריבית הייתה נמוכה, החברה יכולה הייתה לעמוד בתשלומים. עליית הריבית הביאה את הנכסים להיות גרעוניים תזרימית וכך ההגיון העיסקי להחזיק דירות המניבות 4% תשואה תזרימית מתאיין. כפועל יוצא גם הערכות השווי כפי שפורסמו בדוחות הכספיים אינן תקינות שכן על השיערוך להתבסס על שיעורי הריבית לטווח ארוך במשק לצד עלויות מימון הנכס כך שנדרש שיערוכם כלפי מטה, שיערוך שכנראה יתבצע בדוחות השנתיים של 2025 העומדים להתפרסם  וכך נגיעה לשיעור מינוף של כ- 83% שהיווה הנחת בסיס לכניסתי להשקעה (ראה פוסט מקורי מטה) המהווה הפרה של אמות המידה הפיננסיות של האג"חים  אלא אם יכנס משקיע או שהבעלים יזרים מזומן / נכסים נוספים.

רק לפני ימים מספר כתבתי כי דריקטוריון החברה הנחה ההנהלה לרפא את ההפרה של אי תשלום ריבית והנה בפגישת עדכון של מחזיקי האג"ח עדכנה החברה כי הדריקטוריון שינה דעתו והחליט לתמוך בפעולת הנהלת החברה שלא לשלם הריבית בהמשך לאותה הנחת עבודה שאם החברה "תעשה צרות" למלווה, הוא ישפר את תנאי ההלוואה , או לחלופין ימכור אותה במחיר מופחת למשקיע שהחברה איתרה.

במקביל הוציאה החברה דיווח עדכני כי המלווה החל לנקוט בצעדים לכפות השיעבודים על הנכסים לצורך מימושם אך התהליך צפוי  להיות ארוך והחברה עדיין יכולה להגיע להסכמות עם המלווה אך ניתן להבין כי לפחות ביחס לחלק מהנכסים , החברה מוכנה למסור אותם ללווה.  מה שלא נאמר בפגישה הוא כי לחברה מקורות לשלם הריבית שעוכבה ובקביל לשלם למחזיקי אג"ח ג' הפרעון החלקי והריבית במאי 2025 אך על מנת להרגיע המחזיקים, וכחלק מהמו"מ עם המלווה,   נאמר כי לא תזרים מזומנים לתשלום ריבית על ההלוואות בהפרה ממקורות מחוץ לסל הנכסים המשועבדים.

הבעיה של המשקיעים היא עדיין מחסור חריף במידע שהחברה לא מספקת - האם הבעיה היא בכל התיק  בהיקף מימון של 560 מיליון דולר שבגינו נעצרה הריבית  או מדובר בקבוצת נכסים מסוג מסויים? אם זו קבוצה מסויימת - מה גודלה? מה ההשפעה על הון החברה בהנחה שנכסים אלו ימסרו ללווה על מנת להפחית את עומס הוצ' המימון? האם דוח תזרים המזומנים  שפורסם בדוח האחרון אינו נכון? 

המידע הקיים מצביע כי:

1. תיק הנכסים המשועבד למלווה מגלם הון עצמי של כ- 250 מיליון דולר אך ההלוואות לנכסים אינן תלויות זו בזו (cross-collateral /  cross default) כלומר החברה יכולה לבחור נכסים מכבידים ולמסור אותם למלווה מבלי שזה יפגע ביתר הנכסים המשועבדים לאותו מלווה.

2. יתרת המזומנים עומדת על מליוני דולרים בודדים, כלומר יתכן שהמהלך המוצג כ- 100% ביוזמת החברה הוא למעשה מהלך של אין ברירה.

בסופו של דבר השאלה האמיתי היא האם להנהלה יש תוכנית סבירה לסיים את הנושא באופן סביר ולמנוע חדלות פרעון של החברה עצמה. הדירקטוריון כנראה שוכנע, המשקיעים עדיין מגששים באפלה. אם ללמוד מהתנהלות בעל השליטה עד כה, הוא הכניס יד עמוק לכיס כחלק מההסדר של ג', אין לי מושג מה נותר לו לו על מנת לסייע לחברה אך אם הוא היה באמת חושב כי העסק לקראת קריסה אני בספק גדול אם היה מתחייב לתמיכה של כ- 50 מיליון דולר בחברה. מדוע לזרוק כסף טוב לעסק רע?  אם כך , לפחות בעיני בעל השליטה, ההסתברות ליציאה מהמשבר היא גדולה וכמשקיע על אחד צריך להחליט כמה הוא מוכן להמר על דעתו של בעל השליטה אותה הוא מגבה במעשים.

מבחינת מעלות , דרוג החברה ירד מ- A- ל- BB , כלומר רישמית מדובר באג"ח זבל....

בתסריט החמור , מקורות לפרעון אג"ח ג' במקרה  של חדלות פרעון (במליוני דולרים):

 - החברה מדווחת על נכסים לא משועבדים של 78  מהם עפ"י ההסדר ישועבדו 39 לאג"ח 

 - תרומת בעל שליטה בנכסים - 35

- תרומת בעל שליטה במזומן - 16.5

סה"כ נכסים + התחייבויות  בקשר  ישיר לפדיון האג"ח - 90.5.    עם יתרת הנכסים שאינם משועבדים - 129  וזאת   אל מול כ- 265 חוב לאג"ח כלומר  כיסוי של כ- 50% , בפועל כנראה קרוב יותר ל- 45% בשל הערכות שווי גבוהות מדי.

מניין, אם בכלל,  תגיע יתרת החוב של 145 ?  החברה מדווחת הון עצמי של 440.  אפחית   הנכסים הלא משועבדים ונותר הון של 362 "הכלוא" בנכסים עליהם יש מימון בכיר. בהנחה של פרוק האם ניתן לצפות כי 40% מההון יוותר ? התשובה היא לא. אם החברה תפורק, ההון העצמי שיוותר ינוע להערכתי בין 0 ל - 25%, כלומר לכל היותר  90 ,אניח 45 המביא את יתרת המקורות לאג"ח ג' לכ- 17% מהאג"ח כך ש- "ריצפה" סבירה לפרעון אג"ח ג' הינה 62% מפארי בהתחשב שצפויים תקבולים מתביעות. 

כעת השאלה היא מה ההסתברות לתרחיש זה מול ייצוב החברה ע"י שילוב של מימוש נכסים , וויתור על נכסים מעמיסים ו/או הכנסת משקיע? כאמור כל אחד יעשה החשבון בעצמו, אך מבחינתי , בהינתן מחיר שוק של 40 אג' ומטה נראה כי מדובר בהזדמנות שכן מניח תשואה שנתית של 15% לפרעון בעוד 4 שנים בתרחיש המחמיר ובמקביל נותן הגנה משמעותית מפני הפסד הון וכמובן אופציה לרווחי הון גדולים מאוד (X3)  במידה והחברה תצלח את המשבר. 

באשר לאג"ח ה' , לפני כשנתיים חנכתי פוזיציה בשער 78 ובתשואה לפדיון של 21%.  היום מחיר האג"ח המובטח ב- LTV של כ- 70% העומד לפרעון בעוד כ- 4 חודשים, עומד על 83.5 המגלם תשואה שנתית לפדיון  של52% וזאת בהנחה של פדיון במועד. התשואה החריגה  מעידה  כי המשקיעים ספקנים מאוד ביחס למועד התשלום. בהנחה כי התשלום יתבצע בעוד  שנתיים תוך תשלום מלוא ההתחייבות , מדובר בתשואה שנתית של כ- 15% ההופכת האג"ח מעניין להשקעה. 

עדכון  19/3/2025

משקיע קם בבוקר ומגלה שאג"ח המדורג A נופל ב- 35% לפחות מ- 60 אג' וזאת לאחר הסדר שמומש לאחרונה שהוסיף לאג"ח בטחונות.  מה יכולה להיות הסיבה? הבעלים התגלה כנוכל ונפתחה חקירה פדארלית? נכס מהותי נשרף ואין ביטוח? כמשקיע באג"ח בסיכון כבר שנים ארוכות כבר ראיתי מקרים מוזרים אבל כאן נשבר שיא.

מתברר שבהנהלת החברה החליטו שזהרעיון טוב להפסיק לשלם ריבית על חוב  בכיר של 562 מיליון דולר על מנת "למשוך תשומת לב הבנק...."  על מנת לנהל משא ומתן על גובה הריבית . במילים אחרות , נאותת לבנק שקשה לנו אז אולי ילך לקראתנו. האם החלטה זו היא במסגרת "ניהול רגיל של ענייני החברה?". התשובה היא לא. האם צעד זה של ההנהלה אושר ע"י הדירקטוריון?  אם אני קורא בין השורות, כנראה שלא. אז אם הדריקטוריון לא מיודע, אז מחזיקי האג"ח בטח לא צרכים לדעת. יש כאן כמובן עבירה חמורה של אי דיווח על פעולה מהותית בתאגיד. אבל זה לא הסיבה לנפילה.

הסיבה לנפילה היא הודעת  הבנק על על העמדה לפרעון מיידי של כלל ההתחייבויות הנדרשות לתשלום בהתאם למסמכי ההלוואות של ההלוואות האמורות. עוד מודיע המלווה הבכיר כי יפעל למימוש זכויותיו בהתאם למסמכי ההלוואות הרלוונטיות.  מה ההנהלה ציפתה? שהבנק ישתוק ולא יעשה דבר?

בעוד על הפסקת תשלום הריבית הנהלת החברה לא טרחה להודיע למחזיקי האג"ח, את  הודעת כשל תשלום ריבית המהווה הפרה של הסכם ההלוואה היכולה להוביל למימוש נכסי החברה לא ניתן להחביא וזה הסיבה לנפילה. אף אחד החלומות הגרועים לא תאר שהחברה תקבל הודעה כזו.

מה שחשוב בכל הסיפור הוא שיש לחברה 10 ימים לשלם את סכום הריבית החסרה (וקנסות על איחור?) , הסכום קיים בחשבון והדריקטוריון "הנחה" את הנהלת החברה להסדיר העניינים עם המלווה ואין לי ספק כי תעשה זאת והחיים יחזרו למסלולם.

האפיזודה הזו מדגישה את הבעיה של החברה - הריבית על חובה הוא כפול מהתשואה על נכסיה והריבית לא הולכת לרדת מהר ובחדות כך שהחברה חייבת להתמודד עם זה באופן אקטיבי באמצעות הקטנת מינוף שעמד ברבעון ה- 3 על 71%  באמצעות מימוש נכסים וזאת מעבר להזרמת הנכסים והמזומן ע"י בעל השליטה. יהיה עכשיו הרבה יותר קשה לשכנע משקיעים מישראל לרכוש אג"ח חדש של החברה (שלאחר ההסדר אף הוא נושא ריבית של 8%) על מנת לגלגל את החוב של אג"ח ג'. לגבי אג"ח ה' ,  החברה מתכננת מימון בנקאי  על הנכסים המשועבדים לו  לטובת פרעונו. 

האם אג"ח ג' במחיר של 60-65 הוא הזדמנות? לדעתי כן. כשהעשן יתפזר מעל האקט של אי תשלום ריבית והדברים ישובו למסלולם. יחד עם זאת יש דברים בגו' . נדרשת רמה של נואשות להפסיק תשלומי ריבית למלווה בכיר "לצורך משיכת תשומת ליבו"

במקביל , בטח תהיה תביעה של משקיעים. פשוט אי אפשר לעבור לסדר היום על הסתרת מידע כזה. 

פוסט מיום 26/5/2026 - ההסדר אושר 

לאחר הליך שערך 14 חודשים, ההסדר בחברה אושר ומהותו דחיית פדיון אג"ח ג' בתמורה  להפיכתו למובטח , העלאת הריבית השנתית מ- 4.35% ל- 8% וחיזוק הון החברה.

אין ספק כי הבעלים תומך בחברה באופן משמעותי ביותר , די צפוי לאור העובדה כי הון החברה עומד על למעלה מ- 400 מיליון דולר.

נכנסתי להשקעה באג"ח בשער 76 ובתשואה לפדיון של 17% בידיעה ברורה כי צפויות מחיקות כתוצאה מהעלאת שיעור ההיוון על נכסים החברה אך חשבתי כי התשואה תואמת  הסיכון ולכן האג"ח ראוי להשקעה. היום בשער 87 ובתשואה לפדיון של 15%  התשואה אינה תואמת את הסיכון. מדובר בהזדמנות מצויינת לקבלת תשואה גבוהה מאוד בסיכון מאוד נמוך. אינדיקציה ברורה לכך ניתנת בתשואת אג"ח ה' של החברה שהונפק כאג"ח מובטח והיום במח"מ 1.2, פדיון אחרון ב- 8/2025 מדורג A+  ותשואה לפדיון של כ- 8% השקול באג"ח ג' לשער 100 המגלם אפשרות לרווח הון קצר טווח של כ- 15%.

עדכון 11/1/2024: ההסדר מגלם תשואה פנטסטית:

בשער 70 ומול התזרים הצפוי וכשלוקחים בחשבון את הבטוחות והזרמת בעלים, האג"ח הופך להיות "כסף על הרצפה"

עדכון 23/10/2023 - הבעלים הזרים נכסים בשווי נקי של 25 מיליון דולר. מועד תשלום קרן אג"ח ג' ידחה ל 3/2024, ריבית תשולם במועד. 

פוסט מיום 23/3/2023 -הבעלים יתמוך בחברה מבקש פריסת חוב ויפצה בריבית -  המתווה המוצע

 תהליך ניתוח השקעה באג"ח זבל הוא בפועל תרגיל בניתוח סיכונים המנסה לקבוע את הריקברי של האג"ח במקרה של חדלות פרעון. כמובן שהכי טוב לא להגיע כלל לחדלות פרעון אך יש סיבה מדוע אג"ח  בסיכון מקבל את שמו והתשואות לפדיון הגבוהות בו נסחר  ביחס לאג"ח שאינו בסיכון.

את הסיכון בחברה שתדרש לשיערוך שווי נכסים תארתי בפוסט הראשון בסוף 2022 (ראה מטה) והסיכון התממש.  מחיקות בוצעו (לדעתי התהליך טרם הסתיים) ועליית הריבית מנתבת חלק גדול יותר מתזרים המזומנים של הנכסים להלוואות המממנות אותם וכך החברה מגיעה למצב בו נדרשת למכור חלקים גדולים של הנכסים על מנת לעמוד בפרעון האג"ח שאין לה כל יכולת למחזר לאור התשואות לפדיון.

גם לאחר המחיקות , מאזן החברה איתן עם מינוף של 70% על הון עצמי של 495 מיליון דולר.

על פניו החברה , בגיבוי התחייבות בעל שליטה להזרמת כסף , מתחייבת באופן ברור לקיום תשלום אג"ח ג' הלא מובטח  בשיעור של כ- 11% מהיתרה בחודש ב- 15/11/2023 .

לגבי ההמשך הבעלים מבקש כניסה למשטר של "פרוק מרצון" הכולל דחייה פורמלית של פרעונות האג"ח ל- 4 שנים על מנת לאפשר מימוש בנחת של הנכסים אך התחייבות לשלם פעם בשנה כל עודף כספי מעבר להתחייבויות החברה שנה קדימה כל זאת תמורת העלאת שיעור הריבית ל- 7%, הגדלת הון החברה באמצעות נכסים שיועברו מהבעלים ושיעבוד נכסים לטובת המחזיקים.

כל משקיע באג"ח שמח להסדר שיכניס כסף חדש לחברה וכמובן על אמון הבעלים בחברה אך דחיית פרעון אג"ח שקול למימון מחדש של הלוואה הדורש פיצוי ועדכון ריבית. הריבית הנקובה של אג"ח ג' עמדה בהנפקה על 4.35%  כך שההצעה לגדלת הריבית ל- 7% היא לא רצינית, בוודאי כאשר החברה עצמה ביצעה לאחרונה מימון מחדש ליחידות קונדו בריבית של 9.13%,בריבית הלוואה מובטחת.

על המחזיקים לדרוש ריבית של 12% לאג"ח ג' כפיצוי הוגן לדחיה  שגם תפעיל לחץ על הבעלים להזדרז במכירת הנכסים או לחלופין למצוא לעצמו מקורות מימון זולים יותר ולפדות את אג"ח ג' בהקדם.

מכיוון שהחברה עומדת בכל ההתניות בפיננסיות, הבעלים יכול לבחור שלא להגיע להסדר ופשוט להתחייב  כבעלים לתשלום האג"ח  שנה קדימה . התשלום לאחר 11/2023 הוא ב- 5/2024 . האם ב- 6 חודשים ניתן למכור מספיק דירות על מנת לכסות התשלום הבא?  לי כמובן אין תשובה אך הכל שאלה של מחיר.

אג"ח ג' נסחר ב- 68 אג' ומדורג A-  ועוד כ- 50 ימים ישלם כ- 13  אג' שיעמיד את עלות הרכישה האפקטיבית על 55 אג.

האם מדובר בהזדמנות?

אני חושב שמדובר בהזדמנות מעניינת כחלק מתיק אג"ח בסיכון.

במבט לפוסט הראשון מ- 12/2022,  כאשר האג"ח נסחר ב- 76.5  חשבתי שזו הזדמנות . מאז התקבל תשלום של כ- 12 אג ב- 5/2023 כך שהשער האפקטיבי היום הוא 64.5 מול 68 מחירו בבורסה. מדובר בתשואה חיובית של 5.4% ובגילום שנתי 7.2%, לא רע בכלל ביחס לחלופות השקעה אחרות בשוק ההון.

==============

עדכון 20/4/2023 - בעקבות הירידה החדה במחיר, נרכש אג"ח ה' (מובטח) בשער 78 תשואה לפדיון 21%

עדכון 31/3/2023 - דוחות 2022 - כפי שצפיתי בפוסט המקורי מטה, שיעור היוון נכסי החברה צמח ב- 0.6% שהביא להפסד של כ- 170 מיליון דולר . ההנחה שלי הייתה שינוי של 0.75% כך שמחיקות נוספות ב- 2023 צפויות. 

ב- 2022 היה רווח מהפרשי שער של 62 מיליון דולר כתוצאה מהפיחות בשקל. אם השקל יחזור להתחזק ורווח זה ימחק ב- 2023 , ובהנחה של המשך מחיקות שווי ב- 2023, בסוף 2023 החברה תגרד יחס הון למאזן של 25% שהינו אמת מידה של אג"ח ג'. במשמעות היא כי החברה חייבת לפעול באגרסיביות להורדת המינוף ע"י מכירת נכסים או לחלופין גיוס הון.

במקביל דיווח החברה על מכירת 312 דירות הרשומות בספרים ב- 83 מיליון ב- 54 מיליון דולר , מדובר במחיקה של 35% מהשווי בספרים , ההנחה שלי על ההיקף של ירידת שווי הנכסים עמדה על 23% כך שמדובר בירידת שווי גדולה יותר, אני מניח שמחיקה זו היא חלק ממחיקות 2022 .חלק מכך בוודאי נובע שהדירות נמכרו כחבילה ולא כדירות בודדות כך ש- 10% הנחה נראית סבירה אל מול קבלה מיידית של התשלום וחסכון בהוצאות ריבית ומכירה ל- 312 לקוחות שונים. 

פוסט מ 23/3/2023 - דוח מעלות

בתחילת פברואר 2023 פרסמה מעלות דוח דרוג וכצפוי דרוג החברה ירד ל- A ואג"ח ג' ל A+ ' עם תחזית שלילית התלויה בפעולות החברה להורדת מינוף /הגדלת נזילות.

מעלות כותבים:

" המינוף המאזני של החברה, המתבטא ביחס מתואם חוב לחוב והון העצמי, ירד בתשעת החודשים הראשונים של 2022 ל-% 61.7 מ- % 64.8 בסוף ,2021 בעיקר בזכות רווחים מהפרשי שער חליפין שקל-דולר וקיטון של כ- 66 מיליון דולר בחוב נטו. עם זאת, העלייה המהותית בסביבת הריבית בעיקר בשל העלייה ברמת האינפלציה בארה"ב, המפעילה לחץ שלילי על שיעורי ההיוון, יחד עם יכולת מוגבלת יחסית, להערכתנו, של החברה להעלות את דמי השכירות בנכסים המפוקחים ביחס לעלייה בהוצאות התפעוליות בתקופה האחרונה, עשויות להערכתנו להביא לשחיקה של עד כ-% 10בשווי הנכסים בסוף .2022 שחיקה זו, שהבאנו בחשבון בתרחיש הבסיס שלנו, עשויה להוביל לעלייה במינוף בשנים 2024-2022 לטווח של כ- 63%-68%. "

בפוסט מטה תיארתי את הבעיה של שחיקת שווי נכסים והנחתי שחיקה של 25% בשויים ויחסי מינוף הרבה יותר גבוהים.

בראיה קדימה:

"תיק הנכסים של החברה נותר גדול יחסית לקבוצת ההשוואה ועם פיזור רב של כ- 8,600 דירות בכ- 125 נכסים, שמרוכזים כולם בעיר ניו-יורק. מאפיינים עסקיים אלו, יחד עם מכירת דירות מוסבות, ובעיקר התזרים הנובע מהן, תומכים באיכות האשראי של החברה בהשוואה לחברות בדירוגים הנמוכים יותר. 

מהמידע שנמסר לנו מהחברה, ב- 2022 היא מכרה כ- 130 דירות (לעומת 138 דירות ב- ,(2021חלקן סווגו כמכירת נכס נדל"ן להשקעה, תמורת כ- 56 מיליון דולר ותזרים צפוי של כ- 48-44 מיליון דולר, העומד בציפיותינו הקודמות. הרווח המתואם ממכירות אלו, המושפע ממחיר המכירה, מהוצאות המכירה ומהעלות ההיסטורית של הדירות, צפוי לעמוד על כ- 20-18 מיליון דולר, לעומת כ- 17 מיליון דולר ב- 2021. 
 עסקאות כאלו צפויות לתמוך בנזילותה, אך להערכתנו עשויות לפגוע במידה מסוימת בתזרים
פוטנציאלי עתידי, מכיוון שמכירה הדרגתית של הדירות עם פינוי הדיירים יכולה להניב לחברה רווח ותזרים גדולים יותר, בדומה לדירות הריקות שנמכרות מדי שנה.

בסוף 2022 החזיקה החברה בכ- 1,200 דירות בבניינים שבהם כבר הושלם הליך ההמרה מדירות מפוקחות לדירות קונדו  התומך בגמישות הפיננסית של החברה, אך היקף ומועד המכירות קשים יותר לחיזוי. על פי החברה."

ניתוח זה לגבי יכולתה של החברה להנזיל הנכסים תוך יצירת רווח היא לב תזת ההשקעה כפי שפורט בפוסט מטה.

סה"כ דוח מעלות מתכתב לחלוטין עם הניתוח שלי , למרות שאני צופה שחיקה גדולה יותר בערך הנכסים שתחייב קצב מכירות / פרוק מרצון גבוה הרבה יותר מהתחזית.

אג"ח ג' חזר לשערו במועד כתיבת הפוסט המקורי ונסחר בשער 76 אך קיצור המח"מ הביא לעליה התשואה לפדיון העומדת כעת על כ- 19% וכך נותר כהזדמנות השקעה מעניינת כחלק מתיק אג"ח בסיכון מפוזר.

פוסט מיום 19/12/2022

החברה עוסקת בתחום הנדל"ן המניב למגורים בעיר ניו יורק, הכולל בין היתר, רכישה, תפעול וניהול, פיתוח, השבחה והשכרה של נדל"ן מניב למגורים בעיר ניו יורק, ברבעים מנהטן, ברוקלין, ברונקס וקווינס.  במסגרת תחום הפעילות עוסקת החברה, בהתאם לאסטרטגיה העסקית שלה, בהפיכת בתי דירות לנכסי קונדו ומכירת דירות בהם.  התרומה של מכירת יחידות קונדו (לאחר הסבה מבית דירות לנכס קונדו) לרווח החברה ולתזרים המזומנים שלה עשויה להיות מהותית, זאת בשל העובדה שמחירי המכירה  של דירות בנכסי קונדו גבוהים במרבית המקרים מהמחיר הממוצע לדירה בבית דירות וכן בשל העובדה שמדובר במימוש ההטבות הכלכליות הגלומות בנכס באמצעות מכירה ולא באמצעות הכנסה מדמי שכירות, המתפרשת על פני שנים.

אג"ח ג' נסחר בשער 76.5 ותשואה לפדיון של כ- 17%. 

האג"ח הונפק במרץ 2016 , משלם 4.35% ריבית קבועה והסדרה הורחבה מספר פעמים. תשלומי הקרן משולמים בין השנים 2019-2027 בשני תשלומים שווים כל שנה  , כלומר עד כה החברה שילמה כ- 45% מהסידרה ונותרו 1.04 מיליארד ש"ח ענ לפרעון (300 מיליון דולר) שיפדו ב- 10 תשלומים שווים, חצי שנתיים החל מ- 5/2023, כלומר היום מדובר באג"ח ל- 5 שנים עם פדיון  של 20% מהקרן בין  2023-2027.

לחברה עוד 2 אג"חים - ד' (220 מיליון ש"ח)  ו- ה' (300 מיליון ש"ח) המובטחים בנדל"ן כך שאג"ח ג' נחות לאג"חים האחרים ולהלוואות בנכסים ומכאן סיכונו.

 מינוף החברה עומד על כ- 62% המורכב  מהתחייבויות של 1.35 מיליארד דולר מול נכסים בסך 2.16 מיליארד והון עצמי של 806 מיליון דולר. 

לחברה רק שני פרויקטים יזמיים של דירות שבאחד נמכרות כבר  דירות ובשני טרם הוחל שיווק. בנכסים המניבים שיעור התפוסה כ- 95% עם NOI של כ- 34 מיליון דולר. שיעורי התפוסה הגבוהים נובעים מהעובדה שמרבית הנכסים הם תחת שכירות מפוקחת , כלומר שכר דירה נמוך היוצר ביקוש קשיח להשכרה.  

נכס משמעותי של החברה הינו כ- 1,000 דירות קונדו שהומרו או בתהליך המרה משכירות מפוקחת לשכירות חופשית המעלה משמעותית את שווי הדירה. ב- 9 החודשים הראשונים של 2022 נמכרו 83 דירות בהיקף של כ- 41 מיליון דולר ברווח של 14 מיליון דולר . באקסטרפולציה , 1000 דירות יניבו מכירות של כ- 500 מיליון דולר ורווח של כ- 200 מיליון דולר.

הבעיה של החברה טמונה בגרעון כרוני בהון החוזר וחשיפה גדולה לשינויים בשער החליפין ש"ח - דולר. על מנת לשלם את החוב לאג"ח ג' העומד על כ- 400 מיליון דולר על החברה לממש נכסים. מכיוון שחלק  לא מבוטל מהנכסים הם דירות קונדו חופשיות  , לא נראה שתהיה בעיה למוכרן  והיתרה אמורה להגיע  מנכסים אחרים, כל עוד החברה לא תוכל למחזר חוב בריבית סבירה.

באשר לסיכוני המטבע, אם השקל יתחזק מאוד, זו תהפוך לבעיה לא פשוטה אך לא עד כדי סיכון ממשי לפדיון.

הבעיה היחידה , אך המהותית שאני מבחין בה היא שיערוך הנכסים:

כיצד יכול להיות נכס נושא תשואה על שוויו  של ~3.8% כאשר הוא בתפוסה  98.8% כאשר הליבור הוא 3.8% ואג"ח ממשלתי ל- 10 שנים עומד על כ- 3.5%?  האם יהיה מישהו שיהיה מוכן לרכוש נכס במחיר המגלם פרמיה של 0.3% בלבד ביחס לאג"ח ל- 10 שנים ו- 0 פרמיה ביחס לליבור? לא נראה לי. הנחה סבירה כי תידרש פרמיה של לפחות 0.5% על אג"ח ל- 10 שנים, כלומר תשואה של 4.0% .

הערכת השווי לנכס שצורפה לדוחות 2021 משתמשת במקדם היוון של 3.25% שנראה לי נמוך מדי לאחר העלאות הריבית ועליית תשואות האג"ח הממשלתי, כך שסביר להשתמש במקדם היוון של 4% במקומו.

הדוגמה הנ"ל אינה היחידה , היא פשוט מציגה את הנכס המהותי ביותר של החברה אך הדבר חוזר על עצמו בכל הנכסים המוצגים בפורמט זה ע"י החברה.

לאור האמור לעיל ולצרכי זהירות , אשתמש ביחס בין מקדם ההיוון בהערכת השווי של 323 West 96th Street 

למקדם ההיוון שלדעתי נכון היום העומד על 4% על מנת לתקן את שווי הנכסים של החברה. המשמעות היא הורדת שווי  הנכסים בכ- 25% מהשווי המוצג. עובדה זו מעלה את מינוף החברה ל- 83% ומסביר את הפער הגדול בין דרוג האג"ח לתשואתו בשוק.

מכיוון שהנכסים המוצגים מעלה משועבדים לאג"חים, אני ממליץ בחום למחזיקים לבקש כי בדוחות השנתיים ל- 2022 ,עליהם צרכים להתחיל לעבוד בימים אלו, מעריך השווי יוחלף בגורם שיהיה מקובל על המחזיקים וינתן הסבר ברור לכיצד השווי מחושב.  אני צופה הפתעות ומחיקות.

מעניינת ההשוואה של החברה לאול-ייר שהיתה בעלת פרופיל נכסים ואג"ח דומים - דירות בניו-יורק כולל ייזום (לאול-ייר גם יש מלון עם שותף) ואג"חים מובטחים ושאינם מובטחים. באול-ייר בשנת 2019 76% מהנכסים היו מניבים והיתרה היה נדל"ן בהקמה וקרקעות.  בחברה קשה לחשב מהדוחות את היחס אך קיים רק נכס אחד בבניה ואין גילוי ספציפי אליו כך שנראה שאינו מהותי ולפיכך ניתן להניח כי הרוב המכריע של רכוש החברה הינו מניב או זמין למכירה כקונדו. בהיבט המינוף ביחס לנכסים המניבים, באול-ייר היחס עמד על 83% ואילו בחברה היחס, לאחר תיקון שווי הנכסים,  עומד על יחס זהה.  הבדל החשוב הוא בממשל התאגידי. באול-ייר  התגלו חובות והסכמים שלא קיבלו ביטוי בדוחות ומכיוון שהמצב בפועל היה חמור הרבה יותר ממה שדווח היו  סיפורים של ההנהלה על מימושים ודבר לא קרה. ב-זראסאי  יש מימושים סדירים. 

באול-ייר נכנסתי לאג"ח לראשונה בשער 55 ותשואה לפדיון של 24% וההמשך ידוע. חשבתי אז שברמת המינוף שלה תשואה של 12% הינה מספקת. זראסאי בתשואה של כ- 17% אך אני מניח כי לאחר תיקון שווי הנכסים , תמונת המינוף בפועל והסיכון יותר ברורה מאשר המקרה המקביל באול-ייר. בסופו של דבר אם המשטר התאגידי תקין, הסיכון להפסד הוני על האג"ח הנרכש בכ- 25% הנחה על הפארי יחסית נמוך. 

כמו תמיד יש לזכור כי השקעה באג"ח בסיכון לא דומה השקעה באג"ח "בטוח". הסיכון לחדלות פרעון מרחפת כאפשרות ריאלית ואתגר הוא רכישת האג"ח בתשואה ומחיר התואמים  את הסיכון בפועל. התשואה אמורה לפצות על הסיכון והמחיר משקף הנחה מהפארי שתבטיח שיעור החזר גבוה ככל האפשר (כלומר הפסד קרן נמוך) במקרה של פשיטת רגל. 

לסיכום, מדובר בחברה שלדעתי דרוג  +A רחוק מלהתאים לה. יחד עם זאת  נכסיה הם דירות להשכרה בשוק עמוק ונזיל. אתגרה של החברה הוא מימוש  נכסיה בקצב פרעונות האג"ח ומיחזר ההלוואות על נכסיה המניבים , פעולות העשויות להשפיע על התזרים בטווח הקצר אך הסיכון למאזן החברה בהיבט שווי הנכסים, לאחר התאמה של 25%  הוא יחסית נמוך.

לאור זאת , לעניות דעתי , האג"ח נסחר בתשואה התואמת הסיכון  ובכך הופך להזדמנות השקעה מעניינת כחלק מתיק אג"ח בסיכון מפוזר.

כבר לפני 11 שנים כתבתי על "קן השחיתות המוסדית " שנקרא קק"ל , מקור התקציב  של ה- "מוסדות הציוניים" המאפשר גם הוא שחיתות מוסדית.

המוסדות הציוניים בחדשות בשל הנסיון למנות את יאיר נתניהו לתפקיד בשכר של שר, אין ספק שרק בשל כישוריו בהסברה ולא בשל הקירבה המשפחתית ....    המינוי הוא רק הצצה לשחיתות המינויים של פוליטיקאים המממומנת ממכירת קרקעות השייכות לעם ישראל שנקנו מתרומות של אנשי עמל עוד טרם קום המדינה וכל שקל שגובה קק"ל על הקרקעות הוא מס על רוכשי הקרקעות / דירות בישראל.

ב- 2014 "עש עתיד" עשתה קולות של לטפל בשחיתות, אך גם היא הצטרפה לחלוקת השלל , עד לאחרונה שהנושא שוב בכותרות אז זו הזדמנות שוב לשלם מס שפתיים.

המדהים הכל העניין הוא שגם במוסדות הציוניים החרדים מדגימים את שאני טוען כל העת - הכל כסף! איך מי שבהגדרה אינו ציוני, קהל "נמות ולא נתגייס" הוא חלק מהמוסדות הציוניים?  כיצד המוסדות הציוניים מאפשרים להם בכלל להיות חלק מהעניין?

התשובה היא שאלו כבר מזמן אינם "מוסדות  ציוניים" , זה רכוש נטוש שהפוליטקאים עושים בו כרצונם.

הגיע העת להלאים את קק"ל ולמזג  פעילותה בשטח עם רשות הטבע והגנים   , למזג את פעילות המוסדות הציוניים כמחלקה או שתיים במשרד החוץ  ולסיים את השחיתות ו- "על הדרך" להשתמש ב- "מס קק"ל " על הקרקעות כתוספת תקציב לרשות הטבע והגנים ולמס רכוש לטובת חיזוק ההגנה האזרחית באמצעות עידוד פרויקטי פינוי בינוי בפריפריה. יהיה זה ניצול הרבה יותר טוב של הכספים מאפשר לסדר ליאיר נתניהו או לאחיו של אריה דרעי ג'ובים בשכר שר, עם לישכה ועוזרים.... 

כפי שכתבתי כבר ב- 2014 - עליית מחירי הקרקעות צריכה לייצר רווח למדינה , החזר על ההשקעה בתשתיות המאפשרת פיתוח  כלכלי המוביל לעליית שווי ולא לזלוג לשום מקום אחר, בטח לא לממן "מפעלי ג'ובים" ברכוש נטוש. 

באותה מידה גילינו שגם ההסתדרות הכללית דורשת ניעור רגולטורי  בהיותה לא כפופה למבקר המדינה ולכללי הניהול החלים על גופים ציבוריים וככזו הייתה ונשארה "מפעל ג'ובים" ' הפעם של של הליכוד , אך זה צל חיוור לעברה כתמנון מישקי רב זרועות. ההסתדרות, כמייצג עובדים ומקבל "דמי חבר" משכרם עפ"י חוק נדרש להיות מופת למנהל ציבורי תקין . הדרך היא ברורה - הפיכת הארגון לעמותה, איסור מוחלט על בעלות על עסקים כבעל שליטה , הכפפת המינויים המקצועיים הבכירים ודירקטורים בחברות בנות לכללים החלים על חברות ממשלתיות ,מגבלות שכר נוקשות המקבילות  לשרות הציבורי והתאמת "מס הארגון" באופן שיקטין את הכנסות ההסתדרות שיכריח אותה להתייעלות ולהקטנת מפעל הג'ובים ויקטין את המס המוטל על העובדים, בוודאי החלשים ביותר (סטודנטים,  מקבלי שכר מינימום) 

פוסט מ 13/11/2014

כידוע קק"ל היא חברה פרטית ולכן לא כפופה לביקורת ציבורית.

היא מנוהלת ע"י אנשי ציבור (לשעבר) והוועד המנהל שלה מורכב מנציגי המפלגות בכנסת.

במילים אחרות - רכוש נטוש שנשלט ע"י הפוליטיקאים בכל המפלגות.

רק אאוטסיידרית כמו "יש עתיד" יכולה להתעסק עם קק"ל - וכל הכבוד להם שהם מוכנים להתעסק עם זה.

יש לנו כבר ניסיון בארגונים שהפכו ל"רכוש נטוש" בסביבה מפוקחת - רשות השידור, מע"צ הישנה, הנמלים, חברת החשמל, בתי החולים הממשלתיים, הרכבת ועוד, עכשיו צריך רק לחשוב מה מתרחש בחברה פרטית , לא מבוקרת שהיא רכוש נטוש....

אז מה נגלה?

 - משכורות עתק

 - תנאים פנסיונים (פנסיה תקציבית - בחברה פרטית!) מפליגים

 - העסקת קרובי משפחה

 - שוחדו שילומים בכל שקשור לספקים

 - טובות הנאה למקורבים

 - ביזבוז זועק לשמיים - כמו לשלם לקלינטון חצי מליון דולר בשביל שיבוא לנאום לכבוד פרס.....

בוודאי יהיו עוד כמה דברים שטרם נראו במחזותינו, כי בכל זאת - החברה הפרטית הזו מקבלת 1 מליארד ש"ח לשנה מהממשלה - ואינה משלמת מס, ויש לה "רק" 4.5 מליארד ש"ח נזילים בקופה, חוץ מ 12% מקרקעות מדינת ישראל.....

חשוב לציין שקק"ל כבר אחרי "רפורמה" אחת - בשנות ה 60 נחתם הסכם שמעביר את ניהול קרקעות קק"ל למנהל מקרקעי ישראל - ללא תשלום של קק"ל על הניהול  , כאשר רווחים ממכירת קרקע יועברו לקק"ל. מנגד התחייבה קק"ל לעסוק בייעור הארץ  - אך ייעור קרקעות המדינה שאינן  בבעלות קק"ל - תשולם ע"י המדינה.

הסוכריה שקק"ל קיבלה תמורת הוויתור לעסוק בניהול הקרקעות היה פטור מתשלומי מס.

כנראה במחירי הקרקעות של תחילת שנות ה 60 זו היתה עיסקה הגיונית, וגם אם לא - בוודאי היו שיקולים פוליטיים מאוד חשובים מאחוריה - הרי זו היה  היתה אז מדינה של מפלגה אחת והסתדרות אחת....

חלפו יותר מ 50 שנה, מחירי הקרקעות עלו מאוד וכל הסיפור של קק"ל צריך להגיע לידי סיום - הכל צריך לעבור לידי המדינה או לפחות שקק"ל תהפוך לחברה ממשלתית שפועלת עפ"י תקציב נתון ותחת פיקוח יותר הדוק. בכל מקרה, השבחת הקרקעות צריכה לייצר רווח למדינה כמשקיעה בתשתית  - ולא ללכת לקק"ל שתשתמש בכספים כראות עיניה.

אולי עדיף עוד בית ספר במקום עוד יער?

עכשיו מגיע החלק המעניין - קק"ל טוענת  - אני חברה פרטית  - תעזבו אותנו בשקט. רוצים לדבר על שינוי ההסכם של שנות ה 60  - בבקשה.

העמדה שלי - לא משנים שום הסכם.

הממשלה צריכה להחליט על הפקעת קק"ל (החברה) מידי העלי המניות שלה.

זה בהחלט תהליך חוקי - ואם בעלי המניות של החברה הפרטית  קק"ל חושבים שהם נפגעו ומגיע להם פיצוי - שבעלי המניות יפנו לערכאות לקבל פיצוי.

ומיהם בעלי המניות של קק"ל? - העם היהודי בכבודו ובעצמו.

ביום שבית המשפט יקבל תביעה של "העם היהודי" לפיצויים על הלאמת רכוש , נזכיר ל "עם היהודי" כי במגילת העצמאות נאמר:

"ב-29 בנובמבר 1947 קיבלה עצרת האומות המאוחדות החלטה המחייבת הקמת מדינה יהודית בארץ-ישראל; העצרת תבעה מאת תושבי ארץ-ישראל לאחוז בעצמם בכל הצעדים הנדרשים מצדם הם לביצוע ההחלטה. הכרה זו של האומות המאוחדות בזכות העם היהודי להקים את מדינתו אינה ניתנת להפקעה.

זוהי זכותו הטבעית של העם היהודי להיות ככל עם ועם עומד ברשות עצמו במדינתו הריבונית.

לפיכך נתכנסנו, אנו חברי מועצת העם, נציגי הישוב העברי והתנועה הציונית, ביום סיום המנדט הבריטי על ארץ-ישראל, ובתוקף זכותנו הטבעית וההיסטורית ועל יסוד החלטת עצרת האומות המאוחדות אנו מכריזים בזאת על הקמת מדינה יהודית בארץ ישראל, היא מדינת ישראל."

מי שלא מבין - מגילת העצמאות קובעת כי מדינת ישראל היא המימוש המשפטי של "העם היהודי" - נכסי "העם היהודי" הם נכסי המדינה. העניין הוכר בינלאומית עם קבלת פיצויים מגרמניה  - ששולמו למדינה.

אם משהו בקק"ל רוצה לנסות לערער עך כך בבית משפט - אני בספק אם הוא ישאר בתפקיד....

תם ונשלם  לאחר תקופה ארוכה של ביזבוזי זמן ומאות מליוני שקלים ששכבו בקופת החברה ולא חולק למחזיקי האג"ח למרות שניתן היה לחלקם לאור ההסכמות בין האג"חים , אג"חי חלל נפדו במלואם , כולל ריבית פיגורים.

במועד בפוסט המקורי (מטה) ב- 9/2022 רכשתי אג"ח טז' בשער ~75  (שער דולר ~3.52) 

מכיוון שהאג"ח צמוד דולר אחשב התשואה בשני אופנים: 

 בשקלים  - התקבול  106.2   המבטא  תשואה שיקלית של 41.6% בכ- 3 שנים - כ- 12% לשנה

 בדולרים -  צמוד דולר התקבול הוא 1.23  - 66% תשואה , 18% תשואה דולרית שנתית 

אג"חי חלל הם דוגמה נוספת למקרה בו חברה הנקלעת לחדלות פרעון תזרימית מהווה הזדמנות להשקעה , בהינתן מחיר כניסה מתאים.    

פוסט מיום 27/11/2023 -  הצעת הסדר עדכנית מטעם החברה

השקעתי לראשונה באג"ח טז כבר לפני 15 חודשים. סדרות האג"ח התקוטטו ביניהם כאילו זמן לא שווה כסף ולבסוף לפני 3 חודשים פורסמה הצעת הסדר מטעם החברה כגורם "מתווך".  עתה פורסמה הצעה המוצגת כסופית לאישור המחזיקים.  אני מניח שאג"ח יז' הלא מובטח יתנגד , כי אין לו מה להפסיד, וימשיך לנסות לסחוט את יתר הסדרות לוויתורים וכך בית המשפט יצטרך להחליט האם ההסדר ראוי למרות התנגדות מחזיקי אג"ח יז'.

מבחינת אג"ח טז' מדובר על ביצוע פדיון חלקי כולל של ריבית וריבית פיגורים שנצברה של  41.5 מיליון דולר בעת ביצוע ההסדר , פריסת תשלומים יתרת האג"ח לתקופה ארוכה תוך פיצוי הוני וריבית מוגדלת.

יתרת הסדרה לאחר הפדיון החלקי , עפ"י ההצעה שהוגשה לבית המשפט, עומדת על 694 מש"ח ענ הצמודים לשער דולר של   3.817  כלומר יתרה של 182 מיליון דולר . המשמעות היא כי הפדיון המוקדם הוא של 15.7% מהסדרה.

יתרה זו תפדה ב- 22 תשלומים ב- 30 ביוני ו- 31 בדצמבר בשנים 2024-2034. על מנת להקל ולפשט החישוב אניח כי הפדיון הוא שנתי ומתבצע ב- 30/9 לכל שנה בהיקף שנתי של  16.5 מיליון דולר.

הריבית המשולמת עומדת על 7.95% לשנה.

עד כאן הכל ברור ורגיל, אך אי אפשר בלי לסבך את החיים , וכך הוסכם על תשלום של "ריבית נצברת" בשיעור שנתי של 1.5% "אשר תיצבר בריבית דריבית מהמועד הקובע עד שנה לאחר פירעון הקרן המלא, ותשולם במועד זה קרי המועד האחרון לפירעון אגרות החוב".   לפי איזה ריבית הריבית הנצברת תצטבר? צריך לנחש. הניחוש שלי שיש לצבור הריבית הנצברת עפ"י הריבית של יתרת האג"ח שכן מצטברת לחוב. 

על מנת לחשב את הריבית הנצברת יש לחשב 2 חישובים:

א. חישוב יתרת קרן האג"ח לכל תקופה להכפיל בשיעור  הריבית הנצברת הבסיסית ( 1.5%) ולקבל הריבית הנצברת לתקופה.

ב. חישוב יתרת הריבית הנצברת לתחילת כל תקופה (ההולכת וגדלה)  ולצרף לה את הריבית התקופתית  בשיעור 7.95%   

יתרת הריבית הנצברת לתחילת התקופה היא יתרת הריבית הנצברת לתקופה הקודמת בצרוף 2 מרכיבי הריבית הנ"ל. הריבית הנצברת משולמת לכל המאוחר ב- 31/12/2035 , לנוחות אניח 30/9/2035.

בנוסף לכל אלו , יש לקחת בחשבון את הפיצוי ההוני העומד על 60% מתוך 50% מההון שיוקצה לאג"חים , כלומר מחזיקי טז' יהיו הבעלים החדשים של 30% מהחברה, אם ינתן אישור רגולטורי . אינדיקציה לשווי המניות ניתן למצוא בפרטי החלופה בה לא ינתן אישור כי אז הזכאות ל- 30%  ממניות החברה תומר באג"ח נחות בשווי של 24 מיליון דולר, הנותן שווי חברה אקווילנטי של 80 מיליון דולר ,  שיפרע לאחר פדיון החוב לכל הסדרות , כלומר ב- 2038.  

האם שווי החברה יהיה 80 מיליון דולר ב- 2038? אין לי מושג, אך אפשר להניח , די בבטחון , כי שווי החברה שהיום עומד על 32 מש"ח כאשר פרטי ההסדר ידועים  יגיע ל- 50 מש"ח עם ביצוע ההסדר כך שהקצאת 20% ממניות החברה, ממנה טז' זכאים ל- 12% תגדיל את התמורה בעת ביצוע ההסדר בעוד כ- 6 מש"ח , ~1.6 מיליון דולר - סכום זניח שאתעלם ממנו.

תוצאת החישובים מראה כי השקעה במחיר האג"ח הנוכחי תניב תשואה שנתית דולרית של  20.6% בהנחה כמובן  שההכנסות משיווק הלווין יאפשרו זאת וזו בוודאי השקעה ראויה כאשר לוקחים בחשבון כי מדובר באג"ח מובטח בהכנסות מהלווין.

שאלה נוספת העומדת בפני המשקיע באג"ח היא האם צפוי להיות רווח כתוצאה משינוי במחיר האג"ח לאחר הפדיון המוקדם?  לדעתי התשובה שלילית. לאחר קבלת התשלום של 41.5 מיליון דולר תזרים האג"ח ישקף תשואה של כ- 13% שנתי ביחס למחיר השוק הנוכחי . מדובר בתשואה סבירה אך לאור המח"מ הארוך , אם השוק ידרוש ריבית שנתית גבוהה יותר , מחיר האג"ח בשוק עשוי לרדת.

את גליון החישוב ניתן לראות כאן, אשמח אם ימצאו שגיאות .....

פוסט מיום 10/8/2023 הצעת הסדר עדכנית מטעם החברה

לפני כ- 10 חודשים כתבתי על אג"ח טז' וחשבתי כי בשערו  אז (78) מהווה הזדמנות שכן נראה היה שהחברה תאלץ להגיע להסדר עם האג"ח בתנאים טובים לנושים שכן בפועל לאג"ח בטחונות מצויינים.

לקח 10 חודשים והצדדים לא הצליחו להגיע להסדר המוסכם על כולם (תעודת עניות לנציגויות והחברה) ולכן החברה מציעה הסדר מטעמה והצדדים יתנו לבית המשפט להחליט... עוד עלויות מיותרות. 

ההסדר המוצע ,  בין החברה ל- 3 סדרות האג"ח , מורכב למדי אך עקרונותיו פשוטים:

• לאג"חים המובטחים תזרימי הלווינים שלהם ומהם ישולמו ההוצאות הישירות לתפעולם

• הכנסות לא מובטחות יתחלקו בין הסדרות 

• חלוקה בין הסדרות של ההוצאות הכלליות 

מבחינת טז' מדובר, כצפוי, בפריסה ארוכה של תשלומי הקרן, פיצוי בריבית ע"י הגדלתה ב- 3% ופיצוי בדמות 8.4% מהון החברה עם אפשרות ל- 2.1% נוספים לאחר היתר רגולטורי.

התוצאה היא כי במידה וההסדר יאושר ללא שינויים , אג"ח חלל טז בשער הנוכחי 77-78 יניב תשואה דולרית שנתית של כ- 14.5% + בונוס הוני. עם אישור ההסדר אין ספק כי בהתחשב בבטחונות האג"ח תהיה התכווצות בתשואה ועליה בשער האג"ח, כאשר לטעמי תשואה שנתית של כ- 8% תהיה הולמת את הסיכון .     

צידו השני של ההסדר הוא אג"ח יז שאינו מובטח כך שפדיונו תלוי בעודפים בכלל ומתזרים לווין עמוס 17 בפרט אחרי התשלומים לאג"ח טז'. התוצאה היא כי עיקר פדיונו  משנת 2033 היוצר מח"מ מאוד ארוך ותשואה לפדיון של 16.5% שמאוד רגישה לביצועי עמוס 17. מצד אחד זו תשואה גבוהה מאוד, מצד שני , בשל המח"מ הארוך והרגישות הגדולה לתזרים מטז', רווח ההון  עם ביצוע הסדר להערכתי יהיה נמוך מזה של טז'.

סה"כ ההצעה להסדר נראית די מאוזנת אך אולי עוד תשתנה בשוליים בהיבט פרטי החלוקה של המזומנים כעת , צמצום כרית להרחבת פעילות החברה (שהחברה תכניס משקיע) והגדלת פיצוי הוני לאג"ח יז' ועוד פרטים בשוליים. 

השינוי הפשוט שלדעתי נדרש לבצע הוא להימנע משמירת "כריות ריבית"  בידי החברה, בעיקר באג"ח יז'  אלא לשלמם כהחזר קרן כעת ולהסכים עם המחזיקים כי לחברה זכות לדחות תשלום ריבית או חלקו במידה והתזרים מהנכס המשועבד אינו מספיק או להתאזן בתשלומים במקרה של חדלות פרעון פתאומית.  ממילא חשבונות הנכסים משועבדים משועבדים למחזיקי האג"ח ואג"ח יז' מקבל בעיקר שאריות, מחזיקי טז' לא חייבים להתעקש  על "קדימות" בכל  תסריט היפותטי.  יהיה זה WIN_WIN שכן המחזיקים יקבלו תשלום מוגדל כעת ואילו מהחברה יחסכו הוצאות הריבית.

פוסט מיום 29/9/2022

חברת חלל תקשורת עוסקת מאספקת תקשורת לווינית ב- 4 יבשות באמצעות 4 לווינים שבבעלותה.

אחד הלקוחות המהותיים  שלה  הינה מדינת ישראל (~32% מההכנסות)  המתייחסת אליה כתשתית אסטרטגית הדורשת אישור ממשלתי לבעלות בחברה. בעניין זה יש לתת את הדעת כי הנכסים המרכזיים של חלל שבאמצעותם היא מספקת תקשורת אינם בישראל אלא בחלל אך מתן השירותים למדינה הופך את החברה לנכס אסטרטגי. נכסיות החברה אינה רק כשל ספק אלא כלקוח קריטי שכן המדינה היא  ספק לווינים של החברה באמצעות התעשיה האוורית אשר יצרה את לוויני עמוס 3/4 ומפעילה את תחנת השליטה הקרקעית שלהם וללא חלל כלקוח ללויינים של תע"א, עסקי הלווינות של התעשיה האווירית ידרשו תמיכה ממשלתית גדולה עוד יותר מהקיימת היום.

לחברה 3 סדרות אג"חים דולריים (מיליוני דולרים / תשואה לפדיון ) - טז (דולרית)- 216 / 18.5%  , יז' (דולרית)- 52 / 25%, יח (מדד) - 51 /3.5%

הבעיה של חלל היא מחומשת:

ראשית , 49% ממניותיה בידי כונס חברת יורוקום, כלומר החברה אינה נשלטת ע"י בעל מניות המפתח את עסקיה אלא על ידי כונס המגשש דרכו בתעשיה סופר ייחודית.

השניה היא מינוף גבוה המתבטא בחוב פיננסי של 338 מיליון דולר על הון עצמי של 69. עיקר החוב , בהיקף 319 מיליון דולר הוא ל- 3 סדרות אגח והיתרה הלוואות בנקאיות.   

הבעיה השלישית היא שהיא אינה ריווחית . ב- 2021 הפסידה כ- 15 מיליון דולר כתוצאה מהצ' מימון של 29.5 מיליון דולר וב- 6 חודשים הראשונים של 2022 הפסידה 20 מיליון דולר , כתוצאה ירידת ערך מאזנית  של 26  מיליון דולר בגין לוויני עמוס 5 ו- 17 כאשר במקביל רכשה אג"ח שלה ב- 80 מש"ח והרוויחה ממחיקתם 4.6 מיליון דולר שהקטינו את הוצ' המימון.

הבעיה הרביעית היא כי הנכס העיקרי של החברה, עמוס 17, בשלבי צבירת לקוחות כך שהתזרים ממנו בשלב זה רק 50% מהצפוי.

הבעיה החמישית - עומס פרעונות גדול מאוד בשנתיים הקרובות שלא יקבל מענה מתזרים המזומנים השוטף אשר בשילוב הבעיות מעלה גרם לעליה חדה בתשואות האג"ח של החברה שימנע מימון מחדש באמצעות שוק ההון שגרם להערת עסק חי בדוחות האחרונים....

חשוב לזכור כי חלל דומה במקצת לחברות העוסקות באנרגיה חלופית - השקעה הונית גדולה בתחילה , תזרימי מזומנים לאורך חיי הנכס שבסופו הנכס שווה 0 (בניגוד לנדל"ן מניב שהמבנה נותר על תילו וימשיך להניב בעתיד) ולכן  עיקר העניין הוא בתזרים המזומנים שנכסי החברה יכולים להניב וברמת הסיכון הנתונה שלהם. הסיכון בלווינות הוא כפול - ראשית הלווין עשוי לחדול מפעילות מוקדם מהצפוי משורה של סיבות ושנית חוזי התקשורת תלויים בשוק ובלקוחות והם אינם מובטחים לכל אורך חיי הנכס. 

למרות כל הצרות, חלל נסחרת בשווי של 34 מיליון דולר, כמחצית מהונה העצמי , אך עובדה זו מעידה כי בעלי המניות חושבים שיש ערך לא מועט בחברה והסיכוי לחדלות פרעון אינו גבוה.

הסיבה לכך היא שיש גופים המעוניינים לרכוש מניות בחברה - חברה הונגרית כבר זמן רב מנסה לקבל אישור משרד התקשורת ונראה שלאחרונה הגיעה למתווה מוסכם ולפני שבועות בודדים כונס  מניות יורוקום העניק אופציה לאהרון פרנקל לרכישת 26% ממניות החברה ובמקביל  הנהלת החברה אומרת כי נערכת לגיוס הון.

השאלה הראשונה היא האם החברה בדרכה לחדלות פרעון תזרימית לאור עומס הפדיונות הצפוי? 

בטווח הקצר החברה הבטיחה הלוואה בהיקף 35 מיליון דולר למשיכה עד 30 ביוני 2023 כך שהתשלומים ל- טז (48 מיליון) ו- יז (54 מיליון, תשלום סופי לאג"ח ) לשנת 2023 נראים כמובטחים גם ללא גיוס הון / חוב נוסף. האתגר יגיע במחצית 2024 כאשר החברה תדרש לפדות את יתרת קרן טז' בסך 168 ובכך מוסר השיעבוד על לוויני עמוס 3+ 17 וכאן יש 3 תסריטים אפשריים:

א. האופטימי - החברה גייסה הון , המינוף יורד , ההכנסות מ- 17 עולות והחברה יכולה לגייס חוב חדש בריבית נורמלית

ב. הלא ממש סביר - החברה לא תצליח לגייס הון בגלל שווי שוק נמוך והמינוף הגבוה, ההכנסות מ- 17 עולות קצת פחות מהציפיות - החברה תאלץ לגייס חוב בריבית גבוהה כהלוואת מזנין לה משועבדים 3+17

ג. הפסימי - אין גיוס הון, הכנסות 17 מדשדשות בגלל תחרות , נדרש הסדר עם מחזיקי טז'.

אג"ח טז' הנסחר בתשואה של 18.5% הוא למעשה אג"ח עם בטוחות משמעותיות - עמוס 3 העומד לקראת סיום חייו ב- 2026 ועמוס 17 , הלווין החדש עם צפי של 20 שנות פעילות. השאלה הנשאלת היא פשוטה - האם כשהחברה תגיעה לחדלות פרעון (מאזנית או תזרימית)  כיצד יוחזר החוב למחזיקים?

החברה מנסה לענות על כך בדוחותיה  באמצעות הערכת שווי ל- EBITDA של לוויני עמוס 3 +17:

התחזית מורכבת למעשה משני לווינים אשר את ההנחות באשר לתזרים מהם ניתן לקרוא בהערכת השווי המצורפת לדוחות מחצית 2022 , עמוד 38 והלאה .  הנקודה הקריטית הינה ההערכה כי הכנסות מעמוס 17 יגדלו מקצב שנתי של כ- 27 מיליון דולר ב- 2022 עם תזרים שלילי של 1.5 מיליון ל- 50 מיליון ב- 2025 עם תזרים חיובי של  32.5 מיליון המשקף כמעט את שיא ההכנסות העומד על 53 מיליון בשנה.

לאור זאת ,  בהנחה שעמוס 3 אכן יצור תזרים של לפחות 69 מיליון דולר עד סוף חייו (השווי המהוון של ההכנסה הצפויה),  אזי  בהנחה שיתרת החוב לטז', לאחר פדיון 2023, תעמוד במחצית 2024 על 168 מיליון דולר, ההכנסות מעמוס 17 אמורות לכסות על חוב של כ- 100 מיליון דולר + ריבית שנצברת לאורך השנים. לתסריט זה ההסתברות גבוהה למדי מכיוון שדי בהכנסה שנתית של 34 מיליון דולר ( 65% ממקסימום ההכנסה השנתי המקסימלית הצפויה) שאמורה להיות מושגת כבר ב- 2023 , ליצור תזרים שנתי של 15 מיליון דולר אשר יוכל לשרת בקלות את החוב לאג"ח טז בייחוד עם חלק מההסדר יהיה קבלה של נתח משמעותי בחברה תמורת צמצום מסויים בחוב. 

כך יוצא שההשקעה באג"ח טז' , במידה והחברה תיכשל , הינה למעשה השקעה בהצלחתו של עמוס 17 להגדיל את היקף הלקוחות שהוא משרת ולעמוד, לפחות כדי 65%, בתחזית ההכנסות.

לדעתי בתשואה לפדיון של 18% אחוז מדובר ביחס סיכון / סיכוי מצויין.

באשר לאג"ח יז' , לכאורה מצבו טוב שכן תשלומי 2023 מובטחים. יחד עם זאת , אם מחזיקי טז / יח  יחושו סיכון אמיתי לכספם , בוודאי אם החברה תיכנס להפרה של אמות המידה הפיננסיות כדוגמת ירידה מתחת להון העצמי המינימלי [ יח' - 70 מיליון , טז -  65 מיליון בשני רבעונים רצופים או מתחת ל- 60  באופן מיידי] או לחילופין הערת "עסק חי " בדוחות בשני רבעונים,  הם יעצרו התשלומים בטענה להעדפת נושים ויז' הופך להיות האחרון בתור...  

חשוב לציין כי לולא אימוץ מדיניות חשבונאית חדשה , היה הונה העצמי של החברה כבר נמוך מרף אמות המידה הפיננסיות  ודוח רבעון 2 2022 כלל הערת "עסק חי". ללא גיוס הון עד הדוח הבא הצפוי ב- 12/2022 תופיעה הערה  גם ברבעון הבא כך שהסיכון ביז' הוא  משמעותי בהינתן שיתר האג"חים מובטחים וככל שתיוותר יתרה לא משולמת באג"ח המובטח (טז הוא משמעותית הגדול) היא תיפרע מיתר נכסי החברה  פארי-פאסו עם יז' שעלול לעבור תספורת רצינית.

לאור זאת , ההשקעה ביז' היא הימור על שרידות החברה התלויה ביכולת לגייס הון חדש  שיאפשר הסרת הערת עסק חי בדוח הבא. מה הסיכוי לגיוס הון כזה ? אינני רואה את העסקה עם ההונגרים יוצאת לפועל בלו"ז זה.

שווי השוק של החברה הופך את גיוס ההון לדילול מסיבי של בעלי המניות, בשווי שוק של ~150 מיליון ש"ח , גיוס 10 מיליון דולר הם 20% מהחברה ולהערכתי היא תזדקק לגיוס מינימלי של 25 מיליון דולר שידללו את בעלי המניות ב- 50%. יתכן שלבעלי ההון סיכוי יותר טוב בהסדר עם מחזיקי האג"ח...

גם כוונתו של פרנקל ברכישת חלק ממניות יורוקום מהכונס, שלא תכניס שקל כהון חדש לחברה, לא ממש ברורה לי אך יש בה הגיון אם תיתן מענה למימון מחדש לחוב טז ע"י הענקת הלוואת בעל מניות בריבית גבוהה כחוב לא מובטח שיאפשר הלוואה / הנפקת אג"ח עם שיעבוד ל- 3+17 בהיקף יותר נמוך ובריבית שוק נורמלית. מהלך זה יציל החברה מפשיטת רגל אך תהיה זו השתלטות דה-פקטו של פרנקל על החברה שכן ריבית גבוהה על הלוואת בעלים תנתב את יתרת התזרים אליו ולא תותיר כמעט דבר ליתר בעלי המניות.

לסיכום, אני משקיע בטז' , הסיכוי / סיכון נראה לי סביר.